Candidatos à preferência
Publicado em 11 de agosto de 2009 por Agência Goodae
Investidor Institucional
Especial Recebíveis - págs. 26,27 e 28
Abril de 2006
Com atributos considerados atrativos, o mercado de securitização de recebíveis vem agradando investidores e instituições nos últimos anos e tem crescido a passos largos, na medida em que a renda fixa perde a preferência com a redução dos juros no País. De 2001 a 2005, o número de emissões de Fundos de Investimento cm Direitos Creditórios (FIDCs) e de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) cresceu, em média, 85%. De acordo com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), somente no ano passado ocorreram 101 ofertas públicas de FIDCs e CRIs, 677% a mais que em 2002 - ano em que houve a primeira emissão de FIDC, papel regulamentado em dezembro de 2001.
O volume também é expressivo. Nesses quatro anos, houve um crescimento médio de 195%. Em 2005, as emissões destes papéis totalizaram aproximadamente R$ 10,7 bilhões, quase o dobro do total de 2004. Somente nos três primeiros meses de 2006, as ofertas registradas e em análise já somavam R$ 2,8 bilhões. A queda da meta da taxa Selic, de 26,5% para 16,5% em menos de um ano, aliada a expectativa de novos cortes constituem um dos principais fatores ao qual se pode atribuir à evolução deste mercado.
E com os títulos públicos pagando prêmios cada vez mais fechados, tornou-se necessário diversificar as aplicações cm busca de rentabilidade, abrindo espaço para ativos alternativos como os recebíveis. "Enquanto o País trabalhar com expectativa de juro baixo, esse mercado vai crescer significativamente", afirma o sócio-diretor da RiskOffice, Marcelo Rabbat*.
Além da redução dos juros primários, a boa performance e o aprimoramento da segurança dos recebíveis ajudaram a atrair mais interessados em investir neste segmento. "A relação de risco e retorno costuma ser bem eficiente", diz o líder de investimentos da Mercer Investment Consulting, Thyrso Pizzoferrato. As taxas de remuneração são atraentes e o risco mitigado, isto é, por ser pulverizado, não fica concentrado em um único emissor, uma vez que os recebíveis de um fundo podem ser de diferentes cedentes.
A melhora do nível de crédito também contribuiu para aumentar a credibilidade dos produtos. Utilizando a avaliação de ratings como espelho de risco nota-se que muitos recebíveis têm nível de crédito melhor que o do Brasil, diz o sócio diretor do escritório Navarro, Bicalho Advogados, Alexandre Tadeu Navarro. "O pagador é de primeira linha, muitos títulos têm classificação AAA, enquanto a nota dos títulos públicos é BB".
A expansão dos recebíveis foi incentivada, ainda, pelo desenvolvimento do arcabouço jurídico e por custos mais vantajosos. Novas leis, ofícios circulares e portarias, publicadas principalmente em 2005, serviram para dar mais confiança quanto ao funcionamento deste mercado. Ao mesmo tempo, a desintermediação bancária, peculiar às operações de securitização, estimulou a maior procura por estes produtos. Por outro lado, a concorrência entre os intermediários pressionou as taxas das operações para baixo, barateando os custos de montagem e tornando-as mais viáveis, segundo avaliação do sócio da Uqbar. Chuck Spragins.
A disseminação do conhecimento sobre a securitização dos recebíveis também serviu como pano de fundo para este cenário de crescimento. Com a desmistificação dessa modalidade de investimento, ampliou-se o leque de interessados em participar dessas operações, seja gerindo, administrando, investindo ou ofertando produtos. Prova disso é a entrada de novas instituições para atuar no setor. Recentemente, o BankBoston estreou na área de custódia de FIDCs, com cinco operações. Este é o quarto banco a montar uma área especial para cobrir o segmento.
O Banco Cruzeiro do Sul é outro que promete, em breve, entrar no ramo de recebíveis. A área de mercado de capitais da instituição foi reforçada para estruturar produtos, como debêntures ou fundos com lastro em recebíveis dos setores de transporte e energia provenientes de concessões público-privadas. O gerente de mercado de capitais do banco e da corretora Cruzeiro do Sul, Fábio Eduardo de Carvalho Pinto, afirma que os produtos devem ser lançados até o meio do ano. "Este é um momento oportuno, de crescimento do País e de consolidação de setores que demandam capital intensivo, o que estimula a engenharia financeira".
Arestas - Um maior número de profissionais e instituições envolvidas com o mercado de recebíveis certamente será bem-vindo, tendo em vista a forte demanda por esses títulos observada nos últimos anos. Os investidores individuais já evidenciam um desejo mais intenso de aplicar nesta seara, principalmente com a recente isenção fiscal concedida às aplicações de CRIs. "Temos sentido maior demanda por parte dos clientes private (de alta renda)", diz. o presidente da Rio Bravo Securiliza-dora, Nicholas Reade. O mesmo ocorre com os investidores institucionais.
As fundações estão cada dia mais atentas a novos negócios. E agora que começam a trocar as carteiras abarrotadas de papéis do governo por outras opções de ativos, como os recebíveis, já se queixam da falta de produtos. "Não expandimos mais as aplicações em recebíveis por não ter ofertas suficientes no mercado", informa o presidente da Sabesprev, José Sylvio Xavier. A entidade tem hoje aproximadamente R$ 9 milhões, 1% do patrimônio, investido em FIDCs e pretende aumentar este porcentual para 3% a 5% dos recursos, conforme forem aparecendo boas oportunidades.
Na opinião de Rabbat, da RiskOffice, a carência de produtos pode estar ligada a uma postura mais passiva das securitizadoras, comparado com o que é visto lá fora, até por uma questão cultural do País. Afinal, o que não falta são ativos para serem securitizados. A Sabesp dá um exemplo disso. A Empresa da Secretaria de Energia, Recursos Hídricos e Saneamento do Governo do Estado de São Paulo lançou o primeiro Fundo de Investimento em Direitos Creditórios do setor de saneamento, o FIDC Sabesp I, no valor de RS 250 milhões. Nos Estados Unidos, onde o volume de títulos de securitização vencidos no ano passado respondeu por 68,9% do Produto Interno Bruto (PIB), até contas médicas e honorários advocatícios são transformados em recebíveis.
A dificuldade em agilizar rapidamente as operações, por sua complexidade, pode ser outro motivo para explicar a escassez de ofertas. Pensando nisso, Spragins, da Uqbar, acredita que o uso da tecnologia será uma tendência neste mercado, se o ritmo de crescimento continuar nos mesmos patamares. "Cada vez mais será necessário rapidez na hora de montar as operações. Por isso, muito provavelmente, softwares deverão ser essenciais para auxiliar a elaboração e o monitoramento das operações", diz. Os aparatos tecnológicos devem mesmo contribuir também para dar mais transparência às informações, uma exigência dos investidores, preocupados hoje em seguir as boas práticas de governança corporativa.
Embora a legislação já vise dar maior sustentabilidade ao mercado, não existe por exemplo, dados sobre o desempenho da carteira lastro, isto é, quem está inadimplente, quais são as garantias entre outros. “Com o tempo, ninguém vai querer aplicar em uma carteira lastro caix-preta”, afirma Spragins. Sem detalhes da rotina dessas operações fica mais difícil estabelecer pearâmetros para precificar estes ativos que, por serem recentes, não tem um histórico de preços. Na avaliação de Rabbat, da RiskOffice, muitas vezes o investidor institucional não entra na venda por não saber se o processo utilizado no bookbuilding (onde ocorre o levantamento de demanda e preço junto aos investidores) é razoável ou não. "É preciso refinar a precificação".
A negociação dos FIDCs no Bovespa Fix e no Soma Fix deve contribuir para aumentar as referências de preços no segmento. Atualmente, 50 fundos de recebíveis estão registrados nos mercados de renda fixa da Bolsa de Valores. Até 20 de março, os FIDCs movimentaram R$ 226 milhões nessas plataformas. Neste contexto, a definição de uma curva de juros para títulos privados é um aspecto que precisa ser amadurecido, na opinião de Pizoferrato, da Mercer. A maioria dos recebíveis tem como parâmetro de rentabilidade o Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), uma referência ligada ao custo de oportunidade e diferente da natureza dos recebíveis. "Conforme os juros forem caindo, cada vez menos vamos ter ativos atrelados ao CDI", diz.
Avanços neste sentido serão benéficos para fomentar as vendas e aquecer o mercado secundário, atualmente incipiente e com pouca liquidez. Muitas fundações precisam trabalhar estrategicamente com carteiras líquidas. "O mercado secundário não está desenvolvido e esta é uma preocupação", diz Xavier, da Sabesprev. No caso deles, por volta de 70% da carteira pode ser realizada em um dia.
Futuro – Ressalvas a parte, vale lembrar que ajustes fazem parte do processo de aprendizagem em qualquer mercado e, portanto, não devem atrapalhar a escalada dos recebíveis. Ao que tudo indica, estes últimos devem continuar na mira dos investidores, especialmente dos institucionais. A sétima Pesquisa Econômica da Mercer para a Indústria de Fundos de Pensão, divulgada em meados de fevereiro, indicou que 58% dos administradores entrevistados têm uma visão positiva com relação às aplicações em produtos de renda fixa ligados ao crédito. Perguntados especificamente sobre os FIDCs, este porcentual sobe para 78%.
A Fundação Cesp, que até então nunca investira em recebíveis, está concluindo um estudo para incluir o produto nas suas carteiras ao longo deste ano. O ingresso no mercado só não aconteceu, explica o diretor de investimentos e patrimônio, Jorge Simino Júnior, porque a fundação está selecionando um gestor externo que cuidará exclusivamente dessas aplicações, na aposta de que o mercado ganhe intensidade e que as propostas acompanhem este ritmo.
Para Reade, da Rio Bravo Securitizadora, o investimento nos recebíveis faz todo o sentido para os investidores institucionais. "Os fundos conseguem um papel indexado ao IGP-M (índice Geral de Preços de Mercado) que casa com o seu passivo, com um cupom que proporciona um spread, em geral, bem superior ao prêmio da meta atuarial", diz. Desde 1998, a Rio Bravo emitiu 38 CRIs, o equivalente a RS 608 milhões. Do total, 14, correspondentes a RS 320 milhões, vieram a mercado em 2005. A previsão é de que em 2006 o número de operações possa rondar a casa dos 20.
Acompanhando este maior interesse das fundações, a grande perspectiva daqui para frente é que sejam formatados mais produtos voltados para este público. "Originadores, agentes fiduciários e estruturadores estão criando novos perfis para atender o investidor institucional", afirma o advogado Navarro. Uma das intenções é lançar FIDCs e CRIs com prazos mais longos, tendo em vista a longevidade dos passivos das fundações. No primeiro semestre, foi lançado o primeiro CRI de 15 anos. Pelo menos mais um já está no forno e deve sair este mês.
O volume das emissões é outro item que está sendo avaliado. A idéia é criar operações mais polpudas que estimulem os fundos de pensão a entrarem. Neste contexto, uma novidade que deve chamar a atenção é a chegada de um FIDC de CRIs ou de CCIs (Cédula de Crédito Imobiliário). O produto, segundo o advogado Navarro, juntará a flexibilidade dos FIDCs com o perfil de prazo do CRI e permitirá o aumento do volume das operações, visto que um fundo pode ter vários CRIs menores. A Brazilian Securities está trabalhando na mesma linha. No final de março, a empresa fechou um acordo com o Banco Mundial, de US$ 75 milhões, para estocar CRIs. Com isso, a securitizadora não precisará usar recursos próprios para comprar os recebíveis nem girar seu capital tão rapidamente para fazer frente às obrigações, podendo, assim, manter os recebíveis comprados por mais tempo até somar um valor considerado mais atrativo para este filão.
*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.
Fonte: Caderno de Economia
Especial Recebíveis - págs. 26,27 e 28
Abril de 2006
Com atributos considerados atrativos, o mercado de securitização de recebíveis vem agradando investidores e instituições nos últimos anos e tem crescido a passos largos, na medida em que a renda fixa perde a preferência com a redução dos juros no País. De 2001 a 2005, o número de emissões de Fundos de Investimento cm Direitos Creditórios (FIDCs) e de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) cresceu, em média, 85%. De acordo com dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), somente no ano passado ocorreram 101 ofertas públicas de FIDCs e CRIs, 677% a mais que em 2002 - ano em que houve a primeira emissão de FIDC, papel regulamentado em dezembro de 2001.
O volume também é expressivo. Nesses quatro anos, houve um crescimento médio de 195%. Em 2005, as emissões destes papéis totalizaram aproximadamente R$ 10,7 bilhões, quase o dobro do total de 2004. Somente nos três primeiros meses de 2006, as ofertas registradas e em análise já somavam R$ 2,8 bilhões. A queda da meta da taxa Selic, de 26,5% para 16,5% em menos de um ano, aliada a expectativa de novos cortes constituem um dos principais fatores ao qual se pode atribuir à evolução deste mercado.
E com os títulos públicos pagando prêmios cada vez mais fechados, tornou-se necessário diversificar as aplicações cm busca de rentabilidade, abrindo espaço para ativos alternativos como os recebíveis. "Enquanto o País trabalhar com expectativa de juro baixo, esse mercado vai crescer significativamente", afirma o sócio-diretor da RiskOffice, Marcelo Rabbat*.
Além da redução dos juros primários, a boa performance e o aprimoramento da segurança dos recebíveis ajudaram a atrair mais interessados em investir neste segmento. "A relação de risco e retorno costuma ser bem eficiente", diz o líder de investimentos da Mercer Investment Consulting, Thyrso Pizzoferrato. As taxas de remuneração são atraentes e o risco mitigado, isto é, por ser pulverizado, não fica concentrado em um único emissor, uma vez que os recebíveis de um fundo podem ser de diferentes cedentes.
A melhora do nível de crédito também contribuiu para aumentar a credibilidade dos produtos. Utilizando a avaliação de ratings como espelho de risco nota-se que muitos recebíveis têm nível de crédito melhor que o do Brasil, diz o sócio diretor do escritório Navarro, Bicalho Advogados, Alexandre Tadeu Navarro. "O pagador é de primeira linha, muitos títulos têm classificação AAA, enquanto a nota dos títulos públicos é BB".
A expansão dos recebíveis foi incentivada, ainda, pelo desenvolvimento do arcabouço jurídico e por custos mais vantajosos. Novas leis, ofícios circulares e portarias, publicadas principalmente em 2005, serviram para dar mais confiança quanto ao funcionamento deste mercado. Ao mesmo tempo, a desintermediação bancária, peculiar às operações de securitização, estimulou a maior procura por estes produtos. Por outro lado, a concorrência entre os intermediários pressionou as taxas das operações para baixo, barateando os custos de montagem e tornando-as mais viáveis, segundo avaliação do sócio da Uqbar. Chuck Spragins.
A disseminação do conhecimento sobre a securitização dos recebíveis também serviu como pano de fundo para este cenário de crescimento. Com a desmistificação dessa modalidade de investimento, ampliou-se o leque de interessados em participar dessas operações, seja gerindo, administrando, investindo ou ofertando produtos. Prova disso é a entrada de novas instituições para atuar no setor. Recentemente, o BankBoston estreou na área de custódia de FIDCs, com cinco operações. Este é o quarto banco a montar uma área especial para cobrir o segmento.
O Banco Cruzeiro do Sul é outro que promete, em breve, entrar no ramo de recebíveis. A área de mercado de capitais da instituição foi reforçada para estruturar produtos, como debêntures ou fundos com lastro em recebíveis dos setores de transporte e energia provenientes de concessões público-privadas. O gerente de mercado de capitais do banco e da corretora Cruzeiro do Sul, Fábio Eduardo de Carvalho Pinto, afirma que os produtos devem ser lançados até o meio do ano. "Este é um momento oportuno, de crescimento do País e de consolidação de setores que demandam capital intensivo, o que estimula a engenharia financeira".
Arestas - Um maior número de profissionais e instituições envolvidas com o mercado de recebíveis certamente será bem-vindo, tendo em vista a forte demanda por esses títulos observada nos últimos anos. Os investidores individuais já evidenciam um desejo mais intenso de aplicar nesta seara, principalmente com a recente isenção fiscal concedida às aplicações de CRIs. "Temos sentido maior demanda por parte dos clientes private (de alta renda)", diz. o presidente da Rio Bravo Securiliza-dora, Nicholas Reade. O mesmo ocorre com os investidores institucionais.
As fundações estão cada dia mais atentas a novos negócios. E agora que começam a trocar as carteiras abarrotadas de papéis do governo por outras opções de ativos, como os recebíveis, já se queixam da falta de produtos. "Não expandimos mais as aplicações em recebíveis por não ter ofertas suficientes no mercado", informa o presidente da Sabesprev, José Sylvio Xavier. A entidade tem hoje aproximadamente R$ 9 milhões, 1% do patrimônio, investido em FIDCs e pretende aumentar este porcentual para 3% a 5% dos recursos, conforme forem aparecendo boas oportunidades.
Na opinião de Rabbat, da RiskOffice, a carência de produtos pode estar ligada a uma postura mais passiva das securitizadoras, comparado com o que é visto lá fora, até por uma questão cultural do País. Afinal, o que não falta são ativos para serem securitizados. A Sabesp dá um exemplo disso. A Empresa da Secretaria de Energia, Recursos Hídricos e Saneamento do Governo do Estado de São Paulo lançou o primeiro Fundo de Investimento em Direitos Creditórios do setor de saneamento, o FIDC Sabesp I, no valor de RS 250 milhões. Nos Estados Unidos, onde o volume de títulos de securitização vencidos no ano passado respondeu por 68,9% do Produto Interno Bruto (PIB), até contas médicas e honorários advocatícios são transformados em recebíveis.
A dificuldade em agilizar rapidamente as operações, por sua complexidade, pode ser outro motivo para explicar a escassez de ofertas. Pensando nisso, Spragins, da Uqbar, acredita que o uso da tecnologia será uma tendência neste mercado, se o ritmo de crescimento continuar nos mesmos patamares. "Cada vez mais será necessário rapidez na hora de montar as operações. Por isso, muito provavelmente, softwares deverão ser essenciais para auxiliar a elaboração e o monitoramento das operações", diz. Os aparatos tecnológicos devem mesmo contribuir também para dar mais transparência às informações, uma exigência dos investidores, preocupados hoje em seguir as boas práticas de governança corporativa.
Embora a legislação já vise dar maior sustentabilidade ao mercado, não existe por exemplo, dados sobre o desempenho da carteira lastro, isto é, quem está inadimplente, quais são as garantias entre outros. “Com o tempo, ninguém vai querer aplicar em uma carteira lastro caix-preta”, afirma Spragins. Sem detalhes da rotina dessas operações fica mais difícil estabelecer pearâmetros para precificar estes ativos que, por serem recentes, não tem um histórico de preços. Na avaliação de Rabbat, da RiskOffice, muitas vezes o investidor institucional não entra na venda por não saber se o processo utilizado no bookbuilding (onde ocorre o levantamento de demanda e preço junto aos investidores) é razoável ou não. "É preciso refinar a precificação".
A negociação dos FIDCs no Bovespa Fix e no Soma Fix deve contribuir para aumentar as referências de preços no segmento. Atualmente, 50 fundos de recebíveis estão registrados nos mercados de renda fixa da Bolsa de Valores. Até 20 de março, os FIDCs movimentaram R$ 226 milhões nessas plataformas. Neste contexto, a definição de uma curva de juros para títulos privados é um aspecto que precisa ser amadurecido, na opinião de Pizoferrato, da Mercer. A maioria dos recebíveis tem como parâmetro de rentabilidade o Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI), uma referência ligada ao custo de oportunidade e diferente da natureza dos recebíveis. "Conforme os juros forem caindo, cada vez menos vamos ter ativos atrelados ao CDI", diz.
Avanços neste sentido serão benéficos para fomentar as vendas e aquecer o mercado secundário, atualmente incipiente e com pouca liquidez. Muitas fundações precisam trabalhar estrategicamente com carteiras líquidas. "O mercado secundário não está desenvolvido e esta é uma preocupação", diz Xavier, da Sabesprev. No caso deles, por volta de 70% da carteira pode ser realizada em um dia.
Futuro – Ressalvas a parte, vale lembrar que ajustes fazem parte do processo de aprendizagem em qualquer mercado e, portanto, não devem atrapalhar a escalada dos recebíveis. Ao que tudo indica, estes últimos devem continuar na mira dos investidores, especialmente dos institucionais. A sétima Pesquisa Econômica da Mercer para a Indústria de Fundos de Pensão, divulgada em meados de fevereiro, indicou que 58% dos administradores entrevistados têm uma visão positiva com relação às aplicações em produtos de renda fixa ligados ao crédito. Perguntados especificamente sobre os FIDCs, este porcentual sobe para 78%.
A Fundação Cesp, que até então nunca investira em recebíveis, está concluindo um estudo para incluir o produto nas suas carteiras ao longo deste ano. O ingresso no mercado só não aconteceu, explica o diretor de investimentos e patrimônio, Jorge Simino Júnior, porque a fundação está selecionando um gestor externo que cuidará exclusivamente dessas aplicações, na aposta de que o mercado ganhe intensidade e que as propostas acompanhem este ritmo.
Para Reade, da Rio Bravo Securitizadora, o investimento nos recebíveis faz todo o sentido para os investidores institucionais. "Os fundos conseguem um papel indexado ao IGP-M (índice Geral de Preços de Mercado) que casa com o seu passivo, com um cupom que proporciona um spread, em geral, bem superior ao prêmio da meta atuarial", diz. Desde 1998, a Rio Bravo emitiu 38 CRIs, o equivalente a RS 608 milhões. Do total, 14, correspondentes a RS 320 milhões, vieram a mercado em 2005. A previsão é de que em 2006 o número de operações possa rondar a casa dos 20.
Acompanhando este maior interesse das fundações, a grande perspectiva daqui para frente é que sejam formatados mais produtos voltados para este público. "Originadores, agentes fiduciários e estruturadores estão criando novos perfis para atender o investidor institucional", afirma o advogado Navarro. Uma das intenções é lançar FIDCs e CRIs com prazos mais longos, tendo em vista a longevidade dos passivos das fundações. No primeiro semestre, foi lançado o primeiro CRI de 15 anos. Pelo menos mais um já está no forno e deve sair este mês.
O volume das emissões é outro item que está sendo avaliado. A idéia é criar operações mais polpudas que estimulem os fundos de pensão a entrarem. Neste contexto, uma novidade que deve chamar a atenção é a chegada de um FIDC de CRIs ou de CCIs (Cédula de Crédito Imobiliário). O produto, segundo o advogado Navarro, juntará a flexibilidade dos FIDCs com o perfil de prazo do CRI e permitirá o aumento do volume das operações, visto que um fundo pode ter vários CRIs menores. A Brazilian Securities está trabalhando na mesma linha. No final de março, a empresa fechou um acordo com o Banco Mundial, de US$ 75 milhões, para estocar CRIs. Com isso, a securitizadora não precisará usar recursos próprios para comprar os recebíveis nem girar seu capital tão rapidamente para fazer frente às obrigações, podendo, assim, manter os recebíveis comprados por mais tempo até somar um valor considerado mais atrativo para este filão.
*Marcelo Rabbat é diretor da PR&A, empresa especializada em Risco de Crédito, Risco de Mercado e Consultoria de Investimento.
Fonte: Caderno de Economia