APLICAÇÃO DA TEORIA DE MARKOWITZ COMO INSTRUMENTO PARA COMPOSIÇÃO DE UMA CARTEIRA EFICIENTE DE ATIVOS

1 INTRODUÇÃO

A economia mundial pode ser resumida em um grande fluxo circular de renda de acordo com Pinheiro (2016), no qual as famílias demandam bens e serviços oferecidos pelas empresas – detentoras dos bens de capital – que, em contrapartida, demandam os fatores de produção ofertados pelas famílias. As famílias são remuneradas pelas empresas por oferecerem sua mão-de-obra como fator de produção e, com isso, podem adquirir os bens e serviços necessários. Enquanto isso, o governo é um agente coletivo responsável por proporcionar bens e serviços de utilidade pública, sendo sua receita resultado da tributação das famílias e empresas. Dessa forma, Pinheiro (2016, p. 6) conclui que “cada agente, em economia, é ao mesmo tempo fornecedor de certos bens e serviços e solicitante de outros”. Além das necessidades por bens físicos e serviços, existem também na economia certas necessidades financeiras de curto, médio e longo prazo de agentes deficitários, que serão atendidas a partir dos recursos dos agentes superavitários (PINHEIRO, 2016). A partir desse contexto surge a ideia de mercado financeiro. Este tem a função de estabelecer contato entre agentes superavitários e deficitários, fixar preços para os ativos, proporcionar liquidez e reduzir prazos e custos da intermediação. Pinheiro (2016) afirma que os agentes participam do mercado para: a) obter financiamento a custo baixo para determinados projetos; b) para adquirir ativos de alta rentabilidade (no caso dos agentes superavitários); c) para cobrir posição em dívidas ou em taxas de juros; d) conseguir acesso a um mercado de difícil acesso; e) E, por fim, por questões de caráter especulativo, aproveitando sua boa qualificação e posicionamento no mercado. Para que essa intermediação financeira ocorra, os agentes deficitários emitem ativos financeiros a fim de captar recursos. Um ativo financeiro é justamente “um instrumento que canaliza a poupança até o investimento. As empresas em sua busca por financiamento podem acessar o mercado através dos ativos financeiros emitindo ações ou e 18 uma maior exposição do investidor. Via de regra, o interesse do consumidor financeiro é, portanto, adquirir um ativo com a maior relação “risco-retorno”, ou seja, preferem um ativo com menor risco quando confrontados dois diferentes ativos que apresentem o mesmo retorno esperado ou o maior retorno frente a dois ativos com mesmo nível de risco. Essa relação é o principal trade-off no que tange as finanças (FARIA; ORNELAS, 2015). Dentro do mercado de renda variável há o mercado de renda variável que é caracterizado pela grande volatilidade dos ativos, o que faz com que os riscos envolvidos neste tipo de investimento sejam maiores em relação à renda fixa, por exemplo. Naturalmente, os retornos esperados são maiores para compensar as exposições maiores do investidor (PINHEIRO, 2016). Dana (2017) declara que, no longo prazo, a teoria de finanças afirma que a renda variável supera os rendimentos da renda fixa, já que “o retorno esperado da Bolsa é maior que o da renda fixa, e os riscos do mercado de ações são diluídos ao longo do tempo.” Porém, no Brasil, essa máxima é desafiada. Ao se analisar a rentabilidade do índice Ibovespa e do CDI no longo prazo, o CDI é consideravelmente superior na grande maioria dos cenários históricos. Segundo Fordelone (2014), entre 1994 e 2014 o Certificado de Depósito Interbancário (CDI) rendeu 3.187%, quase 2.000% a mais que o Ibovespa. Considerando Portanto, no longo prazo, é provável que os investidores no Brasil alcancem maior rentabilidade e segurança quando aplicam em títulos atrelados ao CDI no longo prazo do que investindo na bolsa e incorrendo em alta volatilidade. Para não haver viés na análise, será desconsiderado os anos 90, devido as altíssimas taxas de juros por causa do cenário macroeconômico em que o país se encontrava e também o ano de 2008 em razão da crise imobiliária americana, que gerou efeitos em nível mundial e fez com que a Bovespa encerrasse o ano com queda de 41,22%, a pior desde 1972, segundo Campos (2008). Variações bruscas e atípicas como estas poderiam acabar gerando desconfiança em relação ao verdadeiro rendimento médio do Ibovespa. Porém, mesmo que o período da análise for a partir do ano de 2010 até o princípio de 2018, os indicadores econômicos apontam para uma rentabilidade do CDI muito mais expressiva do que a do Ibovespa. Segundo CETIP (2011), o CDI acumulou rendimentos de 125,60% e, por sua vez, o Ibovespa acumulou 29,83% no mesmo período. Nota-se, portanto, que estes dados evidenciam que a exposição ao risco da renda variável não apresenta um prêmio de risco que compense para investidor sujeito ao risco. 19 De um modo geral, os investidores institucionais, como grandes bancos, fundos de pensão, fundos de investimento, grandes corporações, etc., são responsáveis pelas principais negociações na Bolsa de Valores. Por terem maior poder financeiro, são os responsáveis por movimentar um maior volume financeiro no mercado, além de terem maior acesso às informações de mercado possibilitando que façam operações com resultados mais efetivos. Desta forma, como os mecanismos de mercado são voltados para o grande investidor, os investidores pessoa-física acabam ficando menos amparados. Por isso, muitas famílias optam por não investir na Bolsa devido a alta volatilidade e, além disso, consideram esse mercado complexo demais. De acordo com uma pesquisa divulgada pelo Serviço de Proteção ao Crédito (SPC Brasil) e pela Confederação Nacional de Dirigentes Lojistas (CNDL) somente 0,4% dos brasileiros investem na Bolsa de Valores (ALMEIDA, 2016). Ainda assim, avanços consideráveis tornaram o mercado mais acessível nas últimas décadas, tais como a criação do Home Broker, do after-market e do circuit-braker (LANZARINI; et al, 2011). No plano dos estudos de finanças referentes à gestão de ativos é importante ressaltar as contribuições de Markowitz (1952). Este autor representou, no início dos anos 50, um divisor d‟água nos estudos dessa área. Seu trabalho teve como objetivo introduzir conceitos de gestão de ativos a partir da ideia de mitigar os riscos que envolvem a negociação e montagem de carteiras de ativos no mercado financeiro. Em sua tese de doutorado denominada Modern Potfolio Theory (Moderna Teoria de Portfólio), Markowitz lançou-luzes para uma melhor compreensão dos riscos na gestão de carteiras de investimento. Sua grande contribuição foi a introdução do conceito de diversificação de ativos enquanto estratégia para a otimização de uma carteira de ativos, buscando associar ativos que propiciassem um retorno satisfatório frente ao menor risco possível a ser perseguido (PINHEIRO, 2016). Markowitz foi o pioneiro a propor que uma carteira de ativos deva ser administrada como um todo, baseado “em sua relação de risco-retorno e na identificação matemática da diversificação correta” (PINHEIRO, 2016, p. 471). Ao se referir à „diversificação correta‟, Pinheiro (2016) pretende sinalizar para a ideia de que uma carteira deva ser construída levando-se em consideração o risco que incide sobre toda a carteira e não somente a média dos riscos dos ativos individuais. Desta forma, identificou-se que existe uma carteira de maior retorno para cada nível de risco. 20 Uma combinação de ativos de risco é uma carteira eficiente se não existe outra combinação de ativos de risco que possua mesmo desvio-padrão dos retornos e retorno esperado maior. A chamada Fronteira Eficiente é o conjunto das carteiras eficientes. (FARIA; ORNELAS, p.137). Faria e Ornelas (2015) alegam que antes desta teoria o conceito de diversificação era extremamente raso e apenas intuitivo. Os investidores, muitas vezes selecionavam os ativos que comporiam suas carteiras com base somente na rentabilidade. Markowitz desenvolveu sua teoria justamente para incorporar eficiência na seleção de ativos para a composição de uma carteira de investimentos, com a finalidade de que a carteira apresentasse a melhor relação risco-retorno possível. Surgiram outros modelos teóricos posteriores a Markowitz, juntamente com os avanços tecnológicos, que também possuem a finalidade de contribuir para a melhora de relação risco-retorno de uma carteira. Porém, a Teoria de Seleção de Portfólio é considerada “o marco do nascimento das Finanças Modernas e da Teoria Moderna de Carteiras” (ALMONACID, 2010, p. 14). É, portanto, através do estudo e compreensão desta clássica teoria que este trabalho irá buscar aplicá-la no contexto da economia brasileira, especialmente a partir da segunda década no século XXI. Esse trabalho monográfico tem como ponto de partida as considerações de Markowitz (1952) de que a diversificação de uma carteira de ativos propicia uma melhor gestação na relação entre risco/retorno. Também considera que esse conceito pode ser aplicado ao mercado financeiro brasileiro com o intuito de buscar uma carteira eficiente. A partir do contexto acima referenciado, pretende-se aplicar a teoria de Markowitz com intuito de verificar se no mercado financeiro nacional a ideia que os investimentos mais arriscados devam apresentar um prêmio de risco capaz de compensar as exposições maiores do investidor se confirmam. Assim sendo, emerge a pergunta: será possível utilizar esta teoria de Markowitz para compor uma carteira de ativos de renda variável capaz de superar a rentabilidade acumulada do CDI no Brasil no período entre 2010 e 2018, apresentando uma relação risco-retorno que seja favorável ao investidor? Nessa direção, o objetivo geral desse trabalho monográfico é analisar a aplicabilidade da Teoria de Markowitz na composição de uma carteira eficiente de ativos no mercado financeiro nacional no período de 2010 a 2018. A composição de uma Carteira Eficiente busca justamente evitar que o 21 investidor esteja exposto a um risco excessivo para se alcançar determinado retorno desejado ou que alcance retorno abaixo do possível ao se submeter a um risco definido como aceitável. Atualmente, juntamente com os avanços tecnológicos, surgiram outros modelos teóricos que também possuem a finalidade de contribuir para a melhora de relação risco-retorno de uma carteira, entretanto a Teoria de Markowitz é considerada “o marco do nascimento das Finanças Modernas e da Teoria Moderna de Carteiras” (ALMONACID, 2010, p. 14). Conhecendo o potencial da teoria de Seleção de Portfólio, este instrumento pode ser utilizado a fim de reduzir o risco de uma carteira de ativos. Com isso, este estudo é capaz de possibilitar que ao investidor em geral, especialmente o investidor pessoa-física, naturalmente munido de menos instrumentos que o amparem em seus investimentos, possa montar uma carteira que apresente uma diversificação mais eficiente. Notando-se a clara expansão do mercado de capitais brasileiro, pode-se observar que compreender a Teoria de Markowitz é relevante para que os investidores tenham em mãos um instrumento que os capacite para operar no mercado e os tornem aptos para compor suas carteiras de ativos de maneira mais eficiente, com a melhor rentabilidade combinada com o menor risco possível, contribuindo para a evolução do Mercado Financeiro como um todo. Portanto, a contribuição deste estudo é avaliar se a Teoria de Seleção de Portfólio pode ser um instrumento capaz de munir o investidor pessoa-física para que este possa investir no mercado de renda variável de maneira mais diversificada e logo, mais rentável e menos arriscada. Para alcançar o objetivo geral proposto nesse trabalho monográfico este se estrutura da seguinte forma: essa Introdução onde o tema foi contextualizado, como também estabelecido o objetivo geral; um segundo tópico denominado “O Papel da Intermediação Financeira na Economia”, onde se discutiu o papel do setor financeiro na intermediação e financiamento da economia; um terceiro tópico “Risco e Retorno”, que discutiu os princípios básicos dessa relação na montagem de uma carteira de investimentos; o tópico quarto onde a Teoria de Markowitz é apresentada teoricamente; o quinto tópico onde tal teoria é aplicada empiricamente no contexto do mercado brasileiro com a finalidade de se montar um portfólio eficiente e, por fim, os resultados são comparados ao CDI. Por último, uma conclusão onde se apresenta os resultados atestados durante a aplicação da teoria. [...]