Mercado Financeiro
Publicado em 18 de setembro de 2010 por jose luz
1 - O Problema da Pesquisa
1.1 Apresentação
A crescente interligação dos mercados capitais, propiciada por pressões de desregulamentação do segmento bancário e impelida pelos avanços tecnológicos e pelo desenvolvimento de novos produtos, causa, por um lado, uma melhor alocação de recursos, tendo em vista que um número maior de alternativas de investimento torna-se disponível aos agentes econômicos.
Dessa forma, agentes superavitários e agentes deficitários em partes diversas do globo podem interagir de modo mais eficiente, com menos barreiras legais e menores dificuldades operacionais para efetuarem transações.
De outro lado, porém, novos fatores de risco surgem, uma vez que se aumenta o grau de sofisticação decorrente da introdução de novos produtos financeiros e da própria dinâmica do mercado. Assim, a facilidade e a rapidez dos fluxos de capitais implicam maiores riscos para o sistema financeiro como um todo, em decorrência de maior possibilidade de que um evento, inicialmente restrito a algumas instituições cause uma crise sistêmica, isto é, cause perdas que afetem todo o segmento financeiro.
Uma vez que o sistema financeiro é formado por instituições que se encontram fortemente atreladas umas às outras, problemas com um participante do mercado podem rapidamente se propagar e ocasionar prejuízos generalizados, alastrando-se por diversas instituições e podendo pôr em risco a credibilidade de todo o mercado financeiro.
1.2 Formulação do Problema
Neste contexto, participantes do mercado e órgãos reguladores, buscando proteção contra perdas, vêm desenvolvendo e fomentando a utilização de mecanismos para a gestão de riscos. Dentre estes mecanismos, os contratos de derivativos ? "Opções" - surgem como instrumento ágil e flexível para a transferência de risco, permitindo que agentes econômicos possam adequar suas carteiras de investimentos de acordo com seu perfil de risco e suas disponibilidades de recursos.
Dessa forma uma decisão de negócio deve ser analisada com a preocupação de gerar um impacto financeiro positivo, considerando os esforços da organização na alocação de risco de maneira otimizada. A gestão de risco pode propiciar a criação de valor, pois possibilita um melhor gerenciamento de investimento, bem como evitar que condições adversas comprometam todo um planejamento financeiro.
1.3 Objetivos da Pesquisa
O objetivo desse trabalho é avaliar a importância das opções, como instrumento de aplicação financeira, tanto no tocante a alavancagem quanto no tocante a proteção ? hedge, passando pela discussão dos riscos envolvidos em uma estratégia deste tipo.
Demonstrar que podem haver ganhos, tanto para quem está na lado comprado, quanto para quem está no lado vendido. Mostrar que ganhar dinheiro operando opções não é uma questão de sorte e sim de estratégia.
Demonstrar a importância de um mercado que movimento, mensalmente, cerca de cinco bilhões de reais e que vem crescendo a taxas elevadas, quer consideremos o valor operado, quer consideremos o número de pessoas operando.
1.4 Justificativa do Tema
Em 2009 a Bovespa movimentou 57,7 bilhões de reais em opções de compra e 2,6 bilhões em opções de vendas, crescimento de 39% em relação ao ano de 2008. Esses valores se referem apenas a opções derivadas de ações, objeto de nosso estudo, mas precisamos lembrar que também são negociadas, na BM&F, opções para produtos agropecuários, como milho e café, e produtos financeiros, como dólar. As opções agropecuárias são usadas muitas vezes por produtores ou exportadores para se protegerem de variações de preço entre o plantio e a entrega do produto.
O mercado financeiro apresenta, literalmente, as mais diversas opções de investimento e para que o investidor possa usufruir dessa gama de alternativas é preciso que ele seja capaz de assimilar estes conhecimentos, quer seja o investidor com perfil mais conservador, que pode utilizar o instrumento como proteção, quer seja o investidor com perfil mais arrojado, que pode utilizar o instrumento como forma de alavancagem.
O investidor que conhecer os fundamentos das opções terá um meio efetivo de lidar com o risco e a possibilidade de multiplicar suas chances de ganho, pois passará a ter à sua disposição uma grande variedade de escolhas de investimentos à sua disposição.
2 - Fundamentação Teórica das Opções
2.1 A Decisão de Investimento
Fundamento do Mercado de Opções
BOVESPA (2009), o mercado de opções funciona como uma ferramenta de gerenciamento de risco, um instrumento de hedge, proteção ou como instrumento potencializador de ganhos, alavancador. Como o nome diz, é uma opção oferecida pelo mercado para se negociar direitos de compra ou venda de um determinado lote de ações ou outro ativo, com preços e prazos de exercício preestabelecidos em um contrato.
Para Lee Lowell (2008), "contratos de opções" é um investimento obrigatório se você deseja competir e sobreviver nos mercados financeiros atuais. Eles podem permitir que você alcance os mesmo benefícios de uma operação com ações, mas com menos riscos e menos dinheiro envolvido. Você pode conseguir com opções tudo que conseguiria com ações, porém a um preço menor, enquanto mantém potencial de retorno percentual muito maior no dinheiro investido. Isso não é um acaso da sorte nem nada misterioso.
Segundo Hissa (2007), uma opção de um ativo subjacente será o direito de comprar o ativo (opção de compra) ou o direito de vender o ativo (opção de venda) a determinado preço e dentro de determinado período de tempo no futuro.
Para Orsi (2008) as opções também são usadas para aumentar o potencial de ganho, diminuir os custos de transação além de indicar a volatilidade do preço dos papéis no mercado à vista. Quem escolhe apostar nas opções de compra espera beneficiar-se de uma elevação no preço da ação com a conseqüente valorização do prêmio.
Exemplo: Suponha-se que uma companhia brasileira deva pagar US$ 1 milhão a um determinado fornecedor estrangeiro dentro de três meses. Supondo uma taxa de câmbio hoje, em torno de R$ 1,67, a empresa gastaria mais de R$ 1,67 milhão. Se a taxa de câmbio, no entanto, aumentar 10% em três meses, a companhia terá que desembolsar um montante ainda maior. Para proteger-se desse risco cambial, a empresa que, no caso, seria o hedger da operação, pode recorrer ao mercado de opções para transferir o risco a outro participante disposto a assumi-lo, o especulador, cujo interesse será realizar um ganho substancial em sua posição.
No mercado brasileiro as opções estão muito ligadas as principais blue chips, Vale PNA, VALE5 e Petrobrás PN, PETR4, representam 90% desse mercado, aqui, são movimentados cerca de cinco bilhões de reais por mês, sendo que, mais ou menos 96% são opção de compra e 4% opções de venda. Cerca de 100 milhões de pessoas estão cadastradas na Bovespa, para operar derivativos e a maioria delas operam opções.
2.2 Risco
BOVESPA (2009), quem se interessa por opções deve estar ciente dos riscos do mercado e do valor que pode perder, como em qualquer outra aplicação. É importante que se leve em consideração a estrutura econômico-financeira do País e da empresa, bem como os riscos da própria ação-objeto, portanto, todas essas informações são necessárias para um conhecimento mínimo dos níveis de risco. Escolhido o objetivo financeiro do aplicador, deve-se analisar as duas posturas possíveis no mercado de opções: a de titular e a de lançador.
Segundo Bernstein (1996), a palavra risco tem origem no italiano antigo, mais especificamente no termo risicare, cujo significado está associado com ousar. Em termos semânticos, assumir riscos em um contexto empresarial pode, portanto, estar atrelado à ousadia em negócios. Em termos financeiros, assumir riscos deve estar atrelado à expectativa de retornos adicionais.
A palavra risco, de acordo com o dicionário Aurélio, envolve a possibilidade de perigo. Segundo a teoria moderna de finanças, risco representa uma medida de variabilidade dos possíveis retornos gerados por um ativo, conforme o conceito estabelecido por Markowitz (1959).
Segundo Kimura (2008), atrelar risco à ousadia proporciona uma abordagem mais qualitativa e subjetiva, porém é importante ressaltar que uma análise de risco deve propiciar também uma mensuração quantitativa do potencial de perda.
2.3 Retorno
Gitman (1997) define retorno sobre investimento como o total de ganhos ou prejuízos decorrentes do investimento durante um determinado período de tempo.
Segundo Orsi, eliminar todos os riscos, em primeiro lugar, pode não ser possível e, em segundo lugar, limitaria consideravelmente o potencial de ganho. Afinal, apenas através da assunção de riscos é que as empresas podem esperar retornos maiores que uma taxa livre de risco. Todavia, é importante destacar que os riscos que uma empresa deve assumir têm de ser compatíveis com sua estratégia, sua expertise e com o mercado em que atua.
Para Securato (1999), as empresas devem desenvolver expertise em ousar de maneira racional, ou seja, devem assumir riscos que gerem maiores expectativas de retorno. Assim, modelos de controle de riscos devem orientar a eliminação de riscos excessivos que não gerem retornos ajustados pelos riscos adequados.
2.4 Opções
De acordo com a Bovespa (2009), um contrato de opção, é um contrato entre duas partes, o titular e o lançador. Uma opção confere ao titular o direito de comprar a ação objeto, ao preço de exercício, a qualquer instante até a data do vencimento, no caso de opção de compra e do tipo americana e no vencimento as do estilo europeu, obedecidas às regras da bolsa de valores. No caso das opções de vendas, confere ao titular o direito de vender a ação objeto no seu vencimento, caso seja do seu interesse, e receber o valor pactuado. Ao lançador, pessoa que recebe o prêmio, quando da venda da opção, cabe honrar o contrato, caso seja chamado para tal, vendendo a opção de compra e ou comprando a opção de venda, caso seja exercido pelo titular.
Para Orsi (2008), os contratos de opção são diferentes de outros contratos de derivativos, pois enquanto nos contratos a termo, futuros e de swaps as contrapartes possuem direitos e obrigações correspondentes, em um contrato de opção o titular possui um direito sem uma obrigação correspondente.
2.4.1 Origem das Opções
O primeiro registro de uma transação de opções envolvendo um contrato está na Bíblia. O Livro de Gênesis conta como Jacob fez um contrato do tipo opções para se casar com a filha mais nova de Laban, Rachel.
Jacob teria permissão para casar com Rachel se ele concordasse em trabalhar para Laban por sete anos. Na linguagem das opções, Jacob pagou o "prêmio" de sete anos de trabalho e recebeu o direito, mas não a obrigação de se casar com Raquel.
O primeiro especulador com opções que se tem registro foi Thales, um astrônomo e o primeiro eminente filósofo grego. Segundo Aristóteles, Thales sabia ainda no inverno, por intermédio de seus conhecimentos das estrelas, que haveria uma grande colheita de azeitonas no ano seguinte. Aproveitando-se desses conhecimentos ele reservou todos os depósitos de olivas em Chios e Miletus, pagando taxas bem baratas, visto que não haviam outros interessados.
Como previsto, a colheita foi mesmo abundante o que provocou uma grande demanda por depósitos de olivas em Chios e Miletus, dessa forma Thales, possuidor do direito de alugá-los o fez com elevada margem de lucro.
Muitas pessoas associam opções apenas com especulação, porém, o conceito de opção veio de uma necessidade de controle do risco ligado as flutuações dos preços nos mercados agrícolas. A primeira documentação de tal uso das opções ocorre na Holanda em 1634.
As tulipas eram um símbolo de status entre a aristocracia holandesa do século XXVII e, neste tempo, era comum, os mercadores venderem a futuro, para entregar a posteriori. Havia, portanto, um grande risco em aceitar vender a um preço fixo no futuro sem ter a certeza de qual seria o preço que conseguiriam comprar dos produtores.
Para limitar este risco e assegurar uma margem de lucro, muitos mercadores compravam opções dos plantadores. Estas opções asseguravam aos mercadores o direito, mas não a obrigação, de comprar tulipas dos plantadores a um preço pré-determinado por um período específico de tempo. Em outras palavras, o preço máximo para os mercadores era fixado até que chegasse a hora de entregar as Tulipas aos aristocratas e receber o pagamento.
Se as tulipas passassem a custar mais que o preço máximo, ou pré-determinado, os mercadores que possuíam as opções, exigiriam do plantador a entrega ao preço máximo combinado, assegurando uma margem de lucro.
Se, no entanto, o preço caísse e a opção expirasse sem valor, o mercador ainda podia ter lucro comprando tulipas a um preço mais baixo e depois revendendo com lucro. Estes contratos de opções permitiram que muitos mercadores permanecessem trabalhando durante períodos de extrema volatilidade nos preços das tulipas.
O conceito importante que fica desta pequena história é que as opções não foram criadas para serem o instrumento especulativo que muitos fazem uso, mas sim, para serem um instrumento de proteção contra grandes variações de preços.
2.4.2 Tipos de opções
São operacionalizados, no Brasil, basicamente dois tipos de opções:
Opções Americanas - Uma opção do tipo americana possui um direito que pode ser exercido a um determinado preço a qualquer momento até a data de exercício.
Opções Européias - Uma opção do tipo européia possui um direito que poderá ser exercido somente na data de vencimento.
As opções podem ser de compra "calls" que dar ao titular o direito de comprar ou de venda "puts" que dar ao titular o direito de vender.
As opções de compra são as mais utilizadas no Brasil, sobretudo as do tipo americano e com elas são montadas as mais diversas estratégias, quer seja como proteção, hedge, quer seja como alavancagem, quer seja com intuito de adquirir a ação objeto, no caso do ativo objeto ser uma ação.
A opção de compra dar o direito, ao seu titular, de comprar a ação a um determinado preço e em e até uma determinada data. Neste contexto, o lançador, pessoa que recebe o prêmio, fica com a obrigação de vender a ação objeto, quando for solicitado e até o vencimento da opção pelo preço combinado. Ela funciona, exatamente, o inverso da ação de venda, que veremos em seguida. A terminologia utilizada nas opções de compra e de venda são as mesmas.
As séries representativas dos vencimentos das opções de compra, assim como as opções de venda, são representadas por letras do nosso alfabeto, começando pela letra "A" e terminando na letra "M", cada letra, nesta seqüência, representa os meses do ano. sendo assim, a opção VALEA46, ler-se: opção de compra, derivada da ação VALE5, com vencimento em janeiro e strike R$ 46,00, VALEL46, ler-se: opção de compra, derivada da ação VALE5, com vencimento em Dezembro e strike R$ 46,00. Desta forma, se comprássemos uma das opções acima, teríamos que pagar o prêmio e estaríamos comprando o direito de comprar a ação objeto, não a obrigação, até ou no vencimento da opção por R$ 46,00. Se por outro lado, vendêssemos esta mesma opção, receberíamos o prêmio, mas assumiríamos a obrigação de vender, não o direito, a ação objeto até ou no vencimento da opção pelo valor de R$ 46,00.
As opções de venda são pouco comum no Brasil, seu funcionamento é semelhante às opções de compra, muito mais popular por aqui.
A opção de venda dar o direito, ao seu titular de vender a ação por um determinado preço e em uma determinada data, neste contexto, o lançador, pessoa que recebe o prêmio, fica com a obrigação de comprar a ação objeto, no vencimento da opção ao preço combinado, caso seja exercido pelo titular. Ela funciona, exatamente, o inverso da ação de compra. A terminologia utilizada nas opções de compra e de venda são as mesmas.
Vale ressaltar que as opções de venda têm pouca liquidez no Brasil, portanto sua utilização é pequena, dessa forma poucas estratégia são montadas com esse tipo de papel. As opções de venda são negociadas apenas no estilo europeu.
As séries representativas dos vencimentos das opções de vendas, assim como as opções de compra, são representadas por letras do nosso alfabeto, em verdade, é uma seqüência da série das opções de compra, começando pela letra "M" e terminando na letra "X", sendo assim, a opção VALEM46, ler-se: opção de venda, derivada da ação VALE5, com vencimento em Janeiro e strike R$ 46,00, VALEX46, ler-se: opção de venda, derivada da ação VALE5, com vencimento em Dezembro e strike R$ 46,00. Assim sendo, se comprássemos uma das opções acima, estaríamos comprando o direito de vender a ação objeto, não a obrigação, no vencimento da opção por R$ 46,00. Se por outro lado, vendêssemos esta mesma opção, receberíamos o prêmio, mas assumiríamos a obrigação de comprar, não o direito, a ação objeto no vencimento da opção pelo valor de R$ 46,00.
2.5 Dinâmica do Mercado
2.5.1 Preço das opções
Para Hissa (2008), o preço de uma opção, prêmio, é formado por um valor que chamamos de intrínseco ou por um valor chamado de extrínseco ou por uma combinação dos dois.
Para Iran, (2008), há seis fatores que afetam o preço de uma opção de ação: o preço atual da ação, o preço de exercício, o tempo para o vencimento, a volatilidade do preço da ação, a taxa de juro livre de risco e os dividendos esperados durante a vida da opção.
Segundo Hissa, o valor intrínseco é a parte do prêmio da opção que é parte integrante do valor da ação objeto. É a parte in-the-money, ITM, da opção. Considere que temos uma opção VALEB42 cotada no mercado a R$ 3,10 e estando a ação VALE5, de onde derivou a opção, cotada no mercado a R$ 43,00, teríamos na formação do preço desta opção R$ 1,00 de valor intrínseco e R$ 2,10 de valor extrínseco, enquanto que o valor extrínseco é formado pelo valor da opção que se encontra out-of-the-money, OTM, da ação. É a expectativa que tem o comprador, titular, de que, ao longo do tempo a ação-objeto se valorize e conseqüentemente a opção adquirida. É uma esperança. Os conceitos acima são para opção de compra, para opção de venda a lógica é invertida. A opção de venda estará OTM quando o preço do ativo objeto estiver acima do preço de exercício e estará ITM quando a cotação do ativo objeto estiver abaixo do preço de exercício.
2.5.2 Paridade
Bovespa (2008), uma opção está sendo negociada em paridade com a ação quando ela está in-the-money, ITM e não possui nenhum valor no tempo. Seu valor é apenas valor intrínseco, não há valor de expectativa VE.
De acordo com a Cetip (2009), não há porque se falar em paridade em opção de compra OTM ou opção de venda ITM, visto que, a paridade é verificada quando o preço da opção é igual ao preço do ativo objeto a vista, menos o preço de exercício.
Esta situação ocorre quando o preço da ação adjacente menos o preço de exercício é igual ao valor da opção.
Considere que a opção de compra PETRB30, opção de compra de Petrobrás PN, para fevereiro, com preço de exercício R$ 30,00 reais, esteja sendo negociada a R$ 6,00 reais quando a PETR4, Petrobrás PN, esteja sendo negociada a R$ 36,00, se diz que a PETRB30 está sendo negociada ao par, em paridade com a ação Petrobrás PETR4. Neste caso, a opção possui apenas valor intrínseco e nenhum valor extrínseco, valor no tempo.
Isto ocorre muitas vezes com as opções que estão profundamente in-the-money, nos dias próximos ao vencimento da opção, porém o investidor precisa ficar atento porque sua liquidez é baixa.
A relação do preço do ativo com o preço da opção é quem determina se a opção é dita como in-the-money, dentro do dinheiro; at-the-money, no dinheiro ou out-of-the-money, fora do dinheiro.
Opção de compra in-the-money, ITM ? neste tipo de opção o preço do ativo objeto é superior ao preço de exercício da opção, aqui, quase sempre, o preço da opção é formado por um valor intrínseco - VI, que é a diferença entre o preço do ativo objeto e o preço de exercício e por um valor extrínseco - VE, que é a expectativa, a esperança de que aquele ativo, portanto aquela opção também se valorize até a data do seu vencimento. Quando muito próximo do vencimento e estando a opção muito ITM o VE tende a ser nulo e a valorização ou desvalorização da opção acompanha muito de perto a do ativo objeto, diz sim assim, que a opção tem delta elevado.
Opção de compra at-the-money, ATM, neste tipo de opção o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício ou muito próximo, sendo assim o valor da opção, derivado de uma ação ATM é composto quase que por VE, tendo VI apenas quando o preço de exercício estiver um pouco abaixo do preço do ativo objeto. É o tipo de opção com maior VE e quanto mais distante do vencimento maior será esse valor. À medida que a opção vai se aproximando do seu vencimento o VE vai diminuindo e conseqüentemente o seu valor, exceto quando ela se torna ITM, pela valorização do ativo objeto, onde perde VE e ganha VI, deixando de ser ATM, passando a ser ITM e conseqüentemente ganhando delta. É o tipo de opção mais interessante para quem quer fazer venda coberta e tem interesse em remunerar uma carteira com taxa.
Opção de compra out-of-the-money, OTM, é aquela onde o preço do ativo objeto é inferior ao preço de exercício da opção. Neste tipo de opção, o seu preço é formado exclusivamente por VE e seu valor é bem inferior ao preço da opção ITM, visto que a possibilidade dela atingir o breakeven é menor do que da opção ITM. O risco de se comprar opção OTM é grande, pois as possibilidades de ganhos se restringem a mercados em forte alta ou forte volatilidade, desde que o operador esteja atento para sair no tempo certo. Quem compra este tipo de opção perde na baixa, no mercado de lado e na pequena alta, conseqüentemente quem lança ganha nestes cenários.
Opção de venda in-the-money, ITM, neste tipo de opção o preço do ativo objeto é inferior ao preço de exercício da opção, no Brasil as opções de venda tem pouca liquidez, são pouco negociadas e se resumem as do tipo europeu. Quanto ao preço ele também é composto por VE e VI, assim como nas opções de compra. Especialmente nas opções de venda ITM, diferentemente e ao contrário das opções de compra, seu preço é formado apenas por VE, somente esperança de valorização.
Opção de venda at-the-money, ATM, neste tipo de opção o preço do ativo objeto, assim como nas opções de compra do mesmo tipo, é igual ou bem próximo ao preço de exercício da opção, o valor deste tipo de opção é, quase que formado apenas por VE, visto que o preço de exercício é muito próximo do preço do ativo. Quanto mais distante do vencimento da opção maior será o VE, ao passo que a opção vai se aproximando do seu vencimento o VE vai diminuindo e conseqüentemente o valor da opção, exceto quanto ela se torna muito OTM pela valorização do ativo objeto, onde perde VE, mas ganha VI, desta forma deixando de ser ATM.
Opção de venda out-of-the-money, OTM, aqui, diferentemente das opções de compra OTM, o preço do ativo objeto é superior ao preço de exercício da opção. Quase sempre o preço da opção de venda OTM é formado por um valor intrínseco - VI que é a diferença entre o preço do ativo objeto e o preço de exercício e por um valor extrínseco - VE, que é a expectativa, a esperança de que aquele ativo, portanto aquela opção também, se valorize até a data do seu vencimento. Quando muito próximo do vencimento e estando a opção muito OTM o VE tende a ser nulo e a valorização ou desvalorização da opção acompanha de perto a do ativo objeto
2.6 Fatores a considerar quando do lançamento de uma opção
Quando lançamos uma opção de compra, comprometemo-nos, contratualmente a, caso sejamos designados para o exercício daquela opção, entregar o ativo objeto mediante o recebimento do preço pactuado quando do lançamento da opção. Para isto, é exigida do lançador que mantenha em custódia, junto a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia, CBLC, a ação objeto correspondente a opção lançada, no caso da venda coberta e depósito de margem exigido pela CBLC no caso da venda descoberta.
Da mesma forma, quando lançamos uma opção de venda, estamos nos comprometendo a comprar aquela ação pelo preço pactuado, caso sejamos chamados a isso e para tal, somos obrigados a depositar garantias na CBLC. Esse depósito é a chamada margem de garantia.
Tanto no lançamento de opção de compra descoberto, quanto no lançamento de opção de venda, poderemos ser chamados a fornecer garantias adicionais, a critério da CBLC
As garantias são depositadas na CBLC por intermédio das corretoras e estas solicitam dos aplicadores.
Quando tratar-se de venda coberta a garantia é feita depositando tantas ações objeto, quantas forem as opções vendidas. Esse tipo de garantia poderá ser substituída, desde que haja uma autorização da CBLC. A substituição poderá ser feita por depósito de margem em dinheiro ou qualquer ativo aceito pela CBLC como títulos públicos federais ou privados, certificado de ouro, ações constantes da relação aceita pela CBLC e até mesmo por carta de fiança bancaria incondicionada.
Bovespa (2008), o valor da margem exigida, quando tratar-se de venda não coberta, é calculado pela CBLC utilizando-se de um sistema chamado CM-TIMS ? Clearing Members Theoretical Intermarket Margim System.
O depósito de margem é formado por dois valores: margem de prêmio e margem de risco.
Margem de prêmio é a diferença positiva entre a cotação do ativo objeto e o preço de exercício da opção vendida, dessa forma, somente as opções de compra ITM e as opções de venda OTM têm margem de prêmio.
Margem de risco é a probabilidade de um movimento adverso ao ativo e é calculada tomando-se como parâmetro a pior situação possível, desta forma o investidor descoberto poderá a qualquer momento ser chamado para aportar novos valores em margem e terá apenas 24 horas para fazê-lo, sob pena de ver sua posição liquidada.
3 ? Metodologia da Pesquisa
3.1 Método de Pesquisa
Esta pesquisa foi produzida com base na literatura existente sobre o assunto, bem como no acompanhamento da Bovespa e procurou identificar e comparar retornos e riscos envolvidos nas operações.
3.2 Hipótese Formuladas
A hipótese, segundo (Malhatra, 2001:78), é uma afirmação ou proposição não comprovada de um fator ou fenômeno que é de interesse para o pesquisador. Com freqüência, a hipótese é uma possível resposta à questão de pesquisa. Como o objetivo deste trabalho é averiguar a importância das opções como instrumento de hedge e Retorno no mercado financeiro, foram formuladas as seguintes hipóteses:
H1: O lançamento de opções, como instrumento de hedge, proporcionou retorno e protegeu o capital.
H2: A operacionalização de opções, como instrumento financeiro ? trava de baixa e de alta e principalmente a combinação de travas de alta e de baixa, requer pouco investimento, risco e retorno conhecidos.
H3: A compra de opções de compra, como investimento, permite ao investidor dominar um lote de ações com menos recursos do que se operasse ações.
H4: A compra de opções de venda elimina o risco a que está exposto seu titular em caso de queda do ativo objeto.
3.3 População e Amostra
A população pesquisada foi a das opções derivadas das ações VALE5, Vale PNA e PETR4, Petrobrás PN.
O período analisado foi o de janeiro de 2008 a julho de 2010.
Optamos por trabalhar com as opções derivadas de VALE5 e PETR4 por elas representarem 90% das opções de ações negociadas na BOVESPA e por conta deste fato há vasto material, vasta literatura a respeito.
3.3 Coleta de Dados
Os dados utilizados na pesquisa são do tipo secundário, todos obtidos de sites especializados em serviços de informação para o serviço financeiro e BOVESPA, revistas especializadas, livros que tratam de mercado de capitais e, sobretudo derivativos.
Foram utilizados dados como:
Preço do ativo objeto
Preço das opções
Datas de vencimento
Os dados foram tratados e expostos em planilhas do aplicativo Microsoft Excel.
4 Resultados
De acordo com nossos estudos sobre Vale PNA e Petrobras PN, chegamos aos seguintes resultados:
Vale PNA ? no período do estudo 16/01/2009 a 13/08/2010, a ação em referencia valorizou-se 61,24%, passando de R$ 26,60 para R$ 42,89, portanto o possuidor de uma carteira de ações Vale PNA que não operou opções, teve um ganho de 61,24% no período, além dos dividendos e juros sobre capital próprio recebidos.
O estudo das opções derivadas do ativo acima foi feito considerando a negociação a 30 dias do vencimento, e os valores encontrados foram, em média, os seguintes: opção ATM 3,96% sobre o ativo, opção OTM distante a um strike da ATM 2,14% do ativo e opção OTM distante dois strikes da opção ATM 1,07% do ativo. As opções ITM têm em média o mesmo valor extrínseco da OTM, estando a mesma distância da opção ATM, porém deverá ser adicionado a ela o valor intrínseco, no nosso estudo, opções ITM distante um strike da ATM 6,76% e ITM distante dois strikes da opção ATM 10,40% da ação objeto.
Quem optou por fazer venda coberta e o fez a um mês do vencimento, na opção OTM, distante dois strikes da ATM, recebeu 22,41% de prêmio acumulado no período, mas deixou de receber parte da valorização da carteira, limitou ganhos, mesmo assim, a valorização geral dos seus ativos, se reinvestidos foi de 63,30%, portanto acima da valorização da carteira sem utilizar-se da venda coberta e com a vantagem da proteção da carteira, hedge, que é feito naturalmente, quando da venda coberta.
No caso da venda de opções OTM distante a um strike da ATM, nas mesmas condições acima, observamos que a arrecadação com o prêmio da venda das opções foi de 49,53%, porém o sacrifício sobre a valorização da ação foi bem maior. No período estudado a valorização da carteira, adicionado a arrecadação dos prêmios com a venda das opções foi de apenas 38,63%, portanto, bem menor do que se não houvesse a venda das opções, no entanto, não podemos esquecer a proteção da carteira, em caso de queda no valor das ações.
Quando vendemos opções ATM, abrimos mão de qualquer elevação no preço do ativo, em troca de maior prêmio da opção. No caso em estudo o valor desse prêmio no período foi de 109,15%, grande parte consumida pelos períodos em que o ativo objeto perdeu valor. Nos dezenove meses de estudo, da arrecadação com o prêmio pela vendas opções, subtraídas dos períodos em que houve desvalorização do ativo objeto, restou um rendimento de apenas 25,11%. Percebe-se assim, que a venda coberta na opção ATM sacrificou bastante a rentabilidade da carteira, visto tratar-se de uma ação com elevada volatilidade.
No caso da opção ITM a um strike da opção ATM, nossa rentabilidade em 19 meses foi de apenas 9,55% e a dois strikes 9,60%. Neste caso, a busca da proteção sacrificou, por demais, a rentabilidade da carteira, visto que a remuneração da carteira foi inferior a uma aplicação livre de risco, como investimentos em títulos públicos federais.
Petrobras PN ? no período do estudo 16/01/2009 a 13/08/2010, a ação em referencia valorizou-se 13,92%, passando de R$ 24,28 para R$ 27,66, portanto o possuidor de uma carteira de ações Petrobras PN que não operou opções, teve um ganho de 13,92% no período, além dos dividendos e juros sobre capital próprio recebidos.
O estudo das opções derivadas do ativo acima foi feito considerando a negociação a 30 dias do vencimento, e os valores encontrados foram, em média, os seguintes: opção ATM 3,88% sobre o ativo, opção OTM distante a um strike da ATM 1,39% do ativo e opção OTM distante dois strikes da opção ATM 0,47% do ativo. As opções ITM têm em média o mesmo valor extrínseco da OTM, estando a mesma distância da opção ATM, porém deverá ser adicionado a ela o valor intrínseco, no nosso estudo, opções ITM distante um strike da ATM 7,70% e ITM distante dois strikes da opção ATM 15,85% da ação objeto.
Quem optou por fazer venda coberta e o fez a um mês do vencimento, na opção OTM, distante dois strikes da ATM, recebeu 9,32% de prêmio acumulado no período, e em nenhum momento deixou de participar da valorização da carteira, portanto o prêmio pela venda das opções somou-se a valorização da carteira, totalizando valorização de 23,96% no período, dessa forma, a venda das opções, além de proteger a carteira, alavancou a rentabilidade.
No caso da venda de opções OTM distante a um strike da ATM, nas mesmas condições acima, observamos que a arrecadação com o prêmio da venda das opções foi de 29,99%, porém aqui houve sacrifício de parte da valorização das ações. No período estudado a valorização da carteira, adicionado a arrecadação dos prêmios com a venda das opções foi de 31,11%, portanto, bem maior do que se não houvesse a venda das opções, além da proteção da carteira que a venda coberta proporciona.
Quando vendemos opções ATM, abrimos mão de qualquer elevação no preço do ativo, em troca de maior prêmio da opção. No caso em estudo o valor desse prêmio no período foi de 106,11%, grande parte consumida pelos períodos em que o ativo objeto perdeu valor e que o prêmio da opção não foi capaz de proteger. Nos dezenove meses de estudo, a valorização da carteira, adicionada aos prêmios do ativo, foi de apenas 28,18%. Percebe-se assim, que a venda coberta na opção ATM, no caso em estudo, potencializou os ganhos, se comparado a manutenção da carteira se utilização das opções.
No caso da opção ITM a um strike da opção ATM, nossa rentabilidade em 19 meses foi de 16,42% e a dois strikes 9,32%. Neste caso, a busca da proteção sacrificou, por demais, a rentabilidade da carteira, visto que a remuneração da carteira foi inferior a uma aplicação livre de risco, como investimentos em títulos públicos federais.
5 Discussão
Percebeu-se, que o lançamento de opções de compra, como hedge, venda coberta, notadamente, quando bastante ITM, cumpre o seu papel que é de proteger o capital, mas não proporciona retorno ao seu lançador, se comparado a um investimento risk free, já no caso da venda coberta ATM, a proteção, apesar de existir não é tão efetiva como nas opções ITM, serve mais para mitigar o risco, porém pode proporcionar retornos um pouco maiores, mas limita os ganhos. No caso de opções OTM, percebeu-se que serve como hedge e também como potencializador de ganhos, notadamente quando lançada no segundo strike, após a opção ATM.
Quem pretende operar no lado comprado, pelo estudo ora apresentado, deve fazê-lo com opções ITM, principalmente Vale PNA.
Percebe-se que operando opções vale PNA, comprando ITM no primeiro strike após a opção ATM, com poucos recursos pode-se operar um grande número de opções e potencializar significativamente os lucros.
No nosso estudo, esse potencial de valorização em 19 meses, com a opção acima referenciada foi de 55,21%.
Optando por comprar opções derivadas da ação Petrobras PN, na mesma condição acima o investidor teria obtido um resultado da ordem de 98,69%
6 Conclusão
Operar opções é um jogo de probabilidades. A precificação das opções é baseada em modelos estatísticos e matemáticos. Você pode deduzir no início, quando for montar a operação, o nível exato de probabilidades que sua opção tem de ser lucrativa. Para o comprador de opções de compra só há uma chance de ser vencedor, "a ação se movendo na direção correta, se valorizando de acordo com a aposta, dentro do período de tempo disponível", já para o vendedor deste tipo de opção há três diferentes possibilidades de haver lucro. Com o mercado caindo, ficando onde está ou subindo pouco. Comparando isto ao comprador que tem só uma possibilidade de ganho podemos concluir que a venda de opções pode ser uma das principais chaves para o sucesso, no entanto, pode levar a elevadas percas, caso o faça sem a posse do ativo objeto e este tenha forte valorização.
Para Maurício Hissa (2007), as opções de ações devem ser operadas sempre associadas a uma carteira de ações. Elas são derivadas das ações, e operar só os direitos, sem ter uma carteira de ações ou sem o objetivo de remunerar uma carteira de ações, é pura especulação e raramente trará bons resultados no longo prazo. Quando você associa uma carteira de ações à remuneração com opções produz uma simbiose que, se bem operada, irá aumentar seu capital no longo prazo. As opções alimentam a carteira de ações por meio de taxas. As ações protegem as operações com opções nos momentos de alta e quanto mais ações você tiver, mais opções podem operar em um processo de juros sobre juros, que irá progressivamente aumentar seu capital.
1.1 Apresentação
A crescente interligação dos mercados capitais, propiciada por pressões de desregulamentação do segmento bancário e impelida pelos avanços tecnológicos e pelo desenvolvimento de novos produtos, causa, por um lado, uma melhor alocação de recursos, tendo em vista que um número maior de alternativas de investimento torna-se disponível aos agentes econômicos.
Dessa forma, agentes superavitários e agentes deficitários em partes diversas do globo podem interagir de modo mais eficiente, com menos barreiras legais e menores dificuldades operacionais para efetuarem transações.
De outro lado, porém, novos fatores de risco surgem, uma vez que se aumenta o grau de sofisticação decorrente da introdução de novos produtos financeiros e da própria dinâmica do mercado. Assim, a facilidade e a rapidez dos fluxos de capitais implicam maiores riscos para o sistema financeiro como um todo, em decorrência de maior possibilidade de que um evento, inicialmente restrito a algumas instituições cause uma crise sistêmica, isto é, cause perdas que afetem todo o segmento financeiro.
Uma vez que o sistema financeiro é formado por instituições que se encontram fortemente atreladas umas às outras, problemas com um participante do mercado podem rapidamente se propagar e ocasionar prejuízos generalizados, alastrando-se por diversas instituições e podendo pôr em risco a credibilidade de todo o mercado financeiro.
1.2 Formulação do Problema
Neste contexto, participantes do mercado e órgãos reguladores, buscando proteção contra perdas, vêm desenvolvendo e fomentando a utilização de mecanismos para a gestão de riscos. Dentre estes mecanismos, os contratos de derivativos ? "Opções" - surgem como instrumento ágil e flexível para a transferência de risco, permitindo que agentes econômicos possam adequar suas carteiras de investimentos de acordo com seu perfil de risco e suas disponibilidades de recursos.
Dessa forma uma decisão de negócio deve ser analisada com a preocupação de gerar um impacto financeiro positivo, considerando os esforços da organização na alocação de risco de maneira otimizada. A gestão de risco pode propiciar a criação de valor, pois possibilita um melhor gerenciamento de investimento, bem como evitar que condições adversas comprometam todo um planejamento financeiro.
1.3 Objetivos da Pesquisa
O objetivo desse trabalho é avaliar a importância das opções, como instrumento de aplicação financeira, tanto no tocante a alavancagem quanto no tocante a proteção ? hedge, passando pela discussão dos riscos envolvidos em uma estratégia deste tipo.
Demonstrar que podem haver ganhos, tanto para quem está na lado comprado, quanto para quem está no lado vendido. Mostrar que ganhar dinheiro operando opções não é uma questão de sorte e sim de estratégia.
Demonstrar a importância de um mercado que movimento, mensalmente, cerca de cinco bilhões de reais e que vem crescendo a taxas elevadas, quer consideremos o valor operado, quer consideremos o número de pessoas operando.
1.4 Justificativa do Tema
Em 2009 a Bovespa movimentou 57,7 bilhões de reais em opções de compra e 2,6 bilhões em opções de vendas, crescimento de 39% em relação ao ano de 2008. Esses valores se referem apenas a opções derivadas de ações, objeto de nosso estudo, mas precisamos lembrar que também são negociadas, na BM&F, opções para produtos agropecuários, como milho e café, e produtos financeiros, como dólar. As opções agropecuárias são usadas muitas vezes por produtores ou exportadores para se protegerem de variações de preço entre o plantio e a entrega do produto.
O mercado financeiro apresenta, literalmente, as mais diversas opções de investimento e para que o investidor possa usufruir dessa gama de alternativas é preciso que ele seja capaz de assimilar estes conhecimentos, quer seja o investidor com perfil mais conservador, que pode utilizar o instrumento como proteção, quer seja o investidor com perfil mais arrojado, que pode utilizar o instrumento como forma de alavancagem.
O investidor que conhecer os fundamentos das opções terá um meio efetivo de lidar com o risco e a possibilidade de multiplicar suas chances de ganho, pois passará a ter à sua disposição uma grande variedade de escolhas de investimentos à sua disposição.
2 - Fundamentação Teórica das Opções
2.1 A Decisão de Investimento
Fundamento do Mercado de Opções
BOVESPA (2009), o mercado de opções funciona como uma ferramenta de gerenciamento de risco, um instrumento de hedge, proteção ou como instrumento potencializador de ganhos, alavancador. Como o nome diz, é uma opção oferecida pelo mercado para se negociar direitos de compra ou venda de um determinado lote de ações ou outro ativo, com preços e prazos de exercício preestabelecidos em um contrato.
Para Lee Lowell (2008), "contratos de opções" é um investimento obrigatório se você deseja competir e sobreviver nos mercados financeiros atuais. Eles podem permitir que você alcance os mesmo benefícios de uma operação com ações, mas com menos riscos e menos dinheiro envolvido. Você pode conseguir com opções tudo que conseguiria com ações, porém a um preço menor, enquanto mantém potencial de retorno percentual muito maior no dinheiro investido. Isso não é um acaso da sorte nem nada misterioso.
Segundo Hissa (2007), uma opção de um ativo subjacente será o direito de comprar o ativo (opção de compra) ou o direito de vender o ativo (opção de venda) a determinado preço e dentro de determinado período de tempo no futuro.
Para Orsi (2008) as opções também são usadas para aumentar o potencial de ganho, diminuir os custos de transação além de indicar a volatilidade do preço dos papéis no mercado à vista. Quem escolhe apostar nas opções de compra espera beneficiar-se de uma elevação no preço da ação com a conseqüente valorização do prêmio.
Exemplo: Suponha-se que uma companhia brasileira deva pagar US$ 1 milhão a um determinado fornecedor estrangeiro dentro de três meses. Supondo uma taxa de câmbio hoje, em torno de R$ 1,67, a empresa gastaria mais de R$ 1,67 milhão. Se a taxa de câmbio, no entanto, aumentar 10% em três meses, a companhia terá que desembolsar um montante ainda maior. Para proteger-se desse risco cambial, a empresa que, no caso, seria o hedger da operação, pode recorrer ao mercado de opções para transferir o risco a outro participante disposto a assumi-lo, o especulador, cujo interesse será realizar um ganho substancial em sua posição.
No mercado brasileiro as opções estão muito ligadas as principais blue chips, Vale PNA, VALE5 e Petrobrás PN, PETR4, representam 90% desse mercado, aqui, são movimentados cerca de cinco bilhões de reais por mês, sendo que, mais ou menos 96% são opção de compra e 4% opções de venda. Cerca de 100 milhões de pessoas estão cadastradas na Bovespa, para operar derivativos e a maioria delas operam opções.
2.2 Risco
BOVESPA (2009), quem se interessa por opções deve estar ciente dos riscos do mercado e do valor que pode perder, como em qualquer outra aplicação. É importante que se leve em consideração a estrutura econômico-financeira do País e da empresa, bem como os riscos da própria ação-objeto, portanto, todas essas informações são necessárias para um conhecimento mínimo dos níveis de risco. Escolhido o objetivo financeiro do aplicador, deve-se analisar as duas posturas possíveis no mercado de opções: a de titular e a de lançador.
Segundo Bernstein (1996), a palavra risco tem origem no italiano antigo, mais especificamente no termo risicare, cujo significado está associado com ousar. Em termos semânticos, assumir riscos em um contexto empresarial pode, portanto, estar atrelado à ousadia em negócios. Em termos financeiros, assumir riscos deve estar atrelado à expectativa de retornos adicionais.
A palavra risco, de acordo com o dicionário Aurélio, envolve a possibilidade de perigo. Segundo a teoria moderna de finanças, risco representa uma medida de variabilidade dos possíveis retornos gerados por um ativo, conforme o conceito estabelecido por Markowitz (1959).
Segundo Kimura (2008), atrelar risco à ousadia proporciona uma abordagem mais qualitativa e subjetiva, porém é importante ressaltar que uma análise de risco deve propiciar também uma mensuração quantitativa do potencial de perda.
2.3 Retorno
Gitman (1997) define retorno sobre investimento como o total de ganhos ou prejuízos decorrentes do investimento durante um determinado período de tempo.
Segundo Orsi, eliminar todos os riscos, em primeiro lugar, pode não ser possível e, em segundo lugar, limitaria consideravelmente o potencial de ganho. Afinal, apenas através da assunção de riscos é que as empresas podem esperar retornos maiores que uma taxa livre de risco. Todavia, é importante destacar que os riscos que uma empresa deve assumir têm de ser compatíveis com sua estratégia, sua expertise e com o mercado em que atua.
Para Securato (1999), as empresas devem desenvolver expertise em ousar de maneira racional, ou seja, devem assumir riscos que gerem maiores expectativas de retorno. Assim, modelos de controle de riscos devem orientar a eliminação de riscos excessivos que não gerem retornos ajustados pelos riscos adequados.
2.4 Opções
De acordo com a Bovespa (2009), um contrato de opção, é um contrato entre duas partes, o titular e o lançador. Uma opção confere ao titular o direito de comprar a ação objeto, ao preço de exercício, a qualquer instante até a data do vencimento, no caso de opção de compra e do tipo americana e no vencimento as do estilo europeu, obedecidas às regras da bolsa de valores. No caso das opções de vendas, confere ao titular o direito de vender a ação objeto no seu vencimento, caso seja do seu interesse, e receber o valor pactuado. Ao lançador, pessoa que recebe o prêmio, quando da venda da opção, cabe honrar o contrato, caso seja chamado para tal, vendendo a opção de compra e ou comprando a opção de venda, caso seja exercido pelo titular.
Para Orsi (2008), os contratos de opção são diferentes de outros contratos de derivativos, pois enquanto nos contratos a termo, futuros e de swaps as contrapartes possuem direitos e obrigações correspondentes, em um contrato de opção o titular possui um direito sem uma obrigação correspondente.
2.4.1 Origem das Opções
O primeiro registro de uma transação de opções envolvendo um contrato está na Bíblia. O Livro de Gênesis conta como Jacob fez um contrato do tipo opções para se casar com a filha mais nova de Laban, Rachel.
Jacob teria permissão para casar com Rachel se ele concordasse em trabalhar para Laban por sete anos. Na linguagem das opções, Jacob pagou o "prêmio" de sete anos de trabalho e recebeu o direito, mas não a obrigação de se casar com Raquel.
O primeiro especulador com opções que se tem registro foi Thales, um astrônomo e o primeiro eminente filósofo grego. Segundo Aristóteles, Thales sabia ainda no inverno, por intermédio de seus conhecimentos das estrelas, que haveria uma grande colheita de azeitonas no ano seguinte. Aproveitando-se desses conhecimentos ele reservou todos os depósitos de olivas em Chios e Miletus, pagando taxas bem baratas, visto que não haviam outros interessados.
Como previsto, a colheita foi mesmo abundante o que provocou uma grande demanda por depósitos de olivas em Chios e Miletus, dessa forma Thales, possuidor do direito de alugá-los o fez com elevada margem de lucro.
Muitas pessoas associam opções apenas com especulação, porém, o conceito de opção veio de uma necessidade de controle do risco ligado as flutuações dos preços nos mercados agrícolas. A primeira documentação de tal uso das opções ocorre na Holanda em 1634.
As tulipas eram um símbolo de status entre a aristocracia holandesa do século XXVII e, neste tempo, era comum, os mercadores venderem a futuro, para entregar a posteriori. Havia, portanto, um grande risco em aceitar vender a um preço fixo no futuro sem ter a certeza de qual seria o preço que conseguiriam comprar dos produtores.
Para limitar este risco e assegurar uma margem de lucro, muitos mercadores compravam opções dos plantadores. Estas opções asseguravam aos mercadores o direito, mas não a obrigação, de comprar tulipas dos plantadores a um preço pré-determinado por um período específico de tempo. Em outras palavras, o preço máximo para os mercadores era fixado até que chegasse a hora de entregar as Tulipas aos aristocratas e receber o pagamento.
Se as tulipas passassem a custar mais que o preço máximo, ou pré-determinado, os mercadores que possuíam as opções, exigiriam do plantador a entrega ao preço máximo combinado, assegurando uma margem de lucro.
Se, no entanto, o preço caísse e a opção expirasse sem valor, o mercador ainda podia ter lucro comprando tulipas a um preço mais baixo e depois revendendo com lucro. Estes contratos de opções permitiram que muitos mercadores permanecessem trabalhando durante períodos de extrema volatilidade nos preços das tulipas.
O conceito importante que fica desta pequena história é que as opções não foram criadas para serem o instrumento especulativo que muitos fazem uso, mas sim, para serem um instrumento de proteção contra grandes variações de preços.
2.4.2 Tipos de opções
São operacionalizados, no Brasil, basicamente dois tipos de opções:
Opções Americanas - Uma opção do tipo americana possui um direito que pode ser exercido a um determinado preço a qualquer momento até a data de exercício.
Opções Européias - Uma opção do tipo européia possui um direito que poderá ser exercido somente na data de vencimento.
As opções podem ser de compra "calls" que dar ao titular o direito de comprar ou de venda "puts" que dar ao titular o direito de vender.
As opções de compra são as mais utilizadas no Brasil, sobretudo as do tipo americano e com elas são montadas as mais diversas estratégias, quer seja como proteção, hedge, quer seja como alavancagem, quer seja com intuito de adquirir a ação objeto, no caso do ativo objeto ser uma ação.
A opção de compra dar o direito, ao seu titular, de comprar a ação a um determinado preço e em e até uma determinada data. Neste contexto, o lançador, pessoa que recebe o prêmio, fica com a obrigação de vender a ação objeto, quando for solicitado e até o vencimento da opção pelo preço combinado. Ela funciona, exatamente, o inverso da ação de venda, que veremos em seguida. A terminologia utilizada nas opções de compra e de venda são as mesmas.
As séries representativas dos vencimentos das opções de compra, assim como as opções de venda, são representadas por letras do nosso alfabeto, começando pela letra "A" e terminando na letra "M", cada letra, nesta seqüência, representa os meses do ano. sendo assim, a opção VALEA46, ler-se: opção de compra, derivada da ação VALE5, com vencimento em janeiro e strike R$ 46,00, VALEL46, ler-se: opção de compra, derivada da ação VALE5, com vencimento em Dezembro e strike R$ 46,00. Desta forma, se comprássemos uma das opções acima, teríamos que pagar o prêmio e estaríamos comprando o direito de comprar a ação objeto, não a obrigação, até ou no vencimento da opção por R$ 46,00. Se por outro lado, vendêssemos esta mesma opção, receberíamos o prêmio, mas assumiríamos a obrigação de vender, não o direito, a ação objeto até ou no vencimento da opção pelo valor de R$ 46,00.
As opções de venda são pouco comum no Brasil, seu funcionamento é semelhante às opções de compra, muito mais popular por aqui.
A opção de venda dar o direito, ao seu titular de vender a ação por um determinado preço e em uma determinada data, neste contexto, o lançador, pessoa que recebe o prêmio, fica com a obrigação de comprar a ação objeto, no vencimento da opção ao preço combinado, caso seja exercido pelo titular. Ela funciona, exatamente, o inverso da ação de compra. A terminologia utilizada nas opções de compra e de venda são as mesmas.
Vale ressaltar que as opções de venda têm pouca liquidez no Brasil, portanto sua utilização é pequena, dessa forma poucas estratégia são montadas com esse tipo de papel. As opções de venda são negociadas apenas no estilo europeu.
As séries representativas dos vencimentos das opções de vendas, assim como as opções de compra, são representadas por letras do nosso alfabeto, em verdade, é uma seqüência da série das opções de compra, começando pela letra "M" e terminando na letra "X", sendo assim, a opção VALEM46, ler-se: opção de venda, derivada da ação VALE5, com vencimento em Janeiro e strike R$ 46,00, VALEX46, ler-se: opção de venda, derivada da ação VALE5, com vencimento em Dezembro e strike R$ 46,00. Assim sendo, se comprássemos uma das opções acima, estaríamos comprando o direito de vender a ação objeto, não a obrigação, no vencimento da opção por R$ 46,00. Se por outro lado, vendêssemos esta mesma opção, receberíamos o prêmio, mas assumiríamos a obrigação de comprar, não o direito, a ação objeto no vencimento da opção pelo valor de R$ 46,00.
2.5 Dinâmica do Mercado
2.5.1 Preço das opções
Para Hissa (2008), o preço de uma opção, prêmio, é formado por um valor que chamamos de intrínseco ou por um valor chamado de extrínseco ou por uma combinação dos dois.
Para Iran, (2008), há seis fatores que afetam o preço de uma opção de ação: o preço atual da ação, o preço de exercício, o tempo para o vencimento, a volatilidade do preço da ação, a taxa de juro livre de risco e os dividendos esperados durante a vida da opção.
Segundo Hissa, o valor intrínseco é a parte do prêmio da opção que é parte integrante do valor da ação objeto. É a parte in-the-money, ITM, da opção. Considere que temos uma opção VALEB42 cotada no mercado a R$ 3,10 e estando a ação VALE5, de onde derivou a opção, cotada no mercado a R$ 43,00, teríamos na formação do preço desta opção R$ 1,00 de valor intrínseco e R$ 2,10 de valor extrínseco, enquanto que o valor extrínseco é formado pelo valor da opção que se encontra out-of-the-money, OTM, da ação. É a expectativa que tem o comprador, titular, de que, ao longo do tempo a ação-objeto se valorize e conseqüentemente a opção adquirida. É uma esperança. Os conceitos acima são para opção de compra, para opção de venda a lógica é invertida. A opção de venda estará OTM quando o preço do ativo objeto estiver acima do preço de exercício e estará ITM quando a cotação do ativo objeto estiver abaixo do preço de exercício.
2.5.2 Paridade
Bovespa (2008), uma opção está sendo negociada em paridade com a ação quando ela está in-the-money, ITM e não possui nenhum valor no tempo. Seu valor é apenas valor intrínseco, não há valor de expectativa VE.
De acordo com a Cetip (2009), não há porque se falar em paridade em opção de compra OTM ou opção de venda ITM, visto que, a paridade é verificada quando o preço da opção é igual ao preço do ativo objeto a vista, menos o preço de exercício.
Esta situação ocorre quando o preço da ação adjacente menos o preço de exercício é igual ao valor da opção.
Considere que a opção de compra PETRB30, opção de compra de Petrobrás PN, para fevereiro, com preço de exercício R$ 30,00 reais, esteja sendo negociada a R$ 6,00 reais quando a PETR4, Petrobrás PN, esteja sendo negociada a R$ 36,00, se diz que a PETRB30 está sendo negociada ao par, em paridade com a ação Petrobrás PETR4. Neste caso, a opção possui apenas valor intrínseco e nenhum valor extrínseco, valor no tempo.
Isto ocorre muitas vezes com as opções que estão profundamente in-the-money, nos dias próximos ao vencimento da opção, porém o investidor precisa ficar atento porque sua liquidez é baixa.
A relação do preço do ativo com o preço da opção é quem determina se a opção é dita como in-the-money, dentro do dinheiro; at-the-money, no dinheiro ou out-of-the-money, fora do dinheiro.
Opção de compra in-the-money, ITM ? neste tipo de opção o preço do ativo objeto é superior ao preço de exercício da opção, aqui, quase sempre, o preço da opção é formado por um valor intrínseco - VI, que é a diferença entre o preço do ativo objeto e o preço de exercício e por um valor extrínseco - VE, que é a expectativa, a esperança de que aquele ativo, portanto aquela opção também se valorize até a data do seu vencimento. Quando muito próximo do vencimento e estando a opção muito ITM o VE tende a ser nulo e a valorização ou desvalorização da opção acompanha muito de perto a do ativo objeto, diz sim assim, que a opção tem delta elevado.
Opção de compra at-the-money, ATM, neste tipo de opção o preço do ativo objeto é igual ao preço de exercício ou muito próximo, sendo assim o valor da opção, derivado de uma ação ATM é composto quase que por VE, tendo VI apenas quando o preço de exercício estiver um pouco abaixo do preço do ativo objeto. É o tipo de opção com maior VE e quanto mais distante do vencimento maior será esse valor. À medida que a opção vai se aproximando do seu vencimento o VE vai diminuindo e conseqüentemente o seu valor, exceto quando ela se torna ITM, pela valorização do ativo objeto, onde perde VE e ganha VI, deixando de ser ATM, passando a ser ITM e conseqüentemente ganhando delta. É o tipo de opção mais interessante para quem quer fazer venda coberta e tem interesse em remunerar uma carteira com taxa.
Opção de compra out-of-the-money, OTM, é aquela onde o preço do ativo objeto é inferior ao preço de exercício da opção. Neste tipo de opção, o seu preço é formado exclusivamente por VE e seu valor é bem inferior ao preço da opção ITM, visto que a possibilidade dela atingir o breakeven é menor do que da opção ITM. O risco de se comprar opção OTM é grande, pois as possibilidades de ganhos se restringem a mercados em forte alta ou forte volatilidade, desde que o operador esteja atento para sair no tempo certo. Quem compra este tipo de opção perde na baixa, no mercado de lado e na pequena alta, conseqüentemente quem lança ganha nestes cenários.
Opção de venda in-the-money, ITM, neste tipo de opção o preço do ativo objeto é inferior ao preço de exercício da opção, no Brasil as opções de venda tem pouca liquidez, são pouco negociadas e se resumem as do tipo europeu. Quanto ao preço ele também é composto por VE e VI, assim como nas opções de compra. Especialmente nas opções de venda ITM, diferentemente e ao contrário das opções de compra, seu preço é formado apenas por VE, somente esperança de valorização.
Opção de venda at-the-money, ATM, neste tipo de opção o preço do ativo objeto, assim como nas opções de compra do mesmo tipo, é igual ou bem próximo ao preço de exercício da opção, o valor deste tipo de opção é, quase que formado apenas por VE, visto que o preço de exercício é muito próximo do preço do ativo. Quanto mais distante do vencimento da opção maior será o VE, ao passo que a opção vai se aproximando do seu vencimento o VE vai diminuindo e conseqüentemente o valor da opção, exceto quanto ela se torna muito OTM pela valorização do ativo objeto, onde perde VE, mas ganha VI, desta forma deixando de ser ATM.
Opção de venda out-of-the-money, OTM, aqui, diferentemente das opções de compra OTM, o preço do ativo objeto é superior ao preço de exercício da opção. Quase sempre o preço da opção de venda OTM é formado por um valor intrínseco - VI que é a diferença entre o preço do ativo objeto e o preço de exercício e por um valor extrínseco - VE, que é a expectativa, a esperança de que aquele ativo, portanto aquela opção também, se valorize até a data do seu vencimento. Quando muito próximo do vencimento e estando a opção muito OTM o VE tende a ser nulo e a valorização ou desvalorização da opção acompanha de perto a do ativo objeto
2.6 Fatores a considerar quando do lançamento de uma opção
Quando lançamos uma opção de compra, comprometemo-nos, contratualmente a, caso sejamos designados para o exercício daquela opção, entregar o ativo objeto mediante o recebimento do preço pactuado quando do lançamento da opção. Para isto, é exigida do lançador que mantenha em custódia, junto a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia, CBLC, a ação objeto correspondente a opção lançada, no caso da venda coberta e depósito de margem exigido pela CBLC no caso da venda descoberta.
Da mesma forma, quando lançamos uma opção de venda, estamos nos comprometendo a comprar aquela ação pelo preço pactuado, caso sejamos chamados a isso e para tal, somos obrigados a depositar garantias na CBLC. Esse depósito é a chamada margem de garantia.
Tanto no lançamento de opção de compra descoberto, quanto no lançamento de opção de venda, poderemos ser chamados a fornecer garantias adicionais, a critério da CBLC
As garantias são depositadas na CBLC por intermédio das corretoras e estas solicitam dos aplicadores.
Quando tratar-se de venda coberta a garantia é feita depositando tantas ações objeto, quantas forem as opções vendidas. Esse tipo de garantia poderá ser substituída, desde que haja uma autorização da CBLC. A substituição poderá ser feita por depósito de margem em dinheiro ou qualquer ativo aceito pela CBLC como títulos públicos federais ou privados, certificado de ouro, ações constantes da relação aceita pela CBLC e até mesmo por carta de fiança bancaria incondicionada.
Bovespa (2008), o valor da margem exigida, quando tratar-se de venda não coberta, é calculado pela CBLC utilizando-se de um sistema chamado CM-TIMS ? Clearing Members Theoretical Intermarket Margim System.
O depósito de margem é formado por dois valores: margem de prêmio e margem de risco.
Margem de prêmio é a diferença positiva entre a cotação do ativo objeto e o preço de exercício da opção vendida, dessa forma, somente as opções de compra ITM e as opções de venda OTM têm margem de prêmio.
Margem de risco é a probabilidade de um movimento adverso ao ativo e é calculada tomando-se como parâmetro a pior situação possível, desta forma o investidor descoberto poderá a qualquer momento ser chamado para aportar novos valores em margem e terá apenas 24 horas para fazê-lo, sob pena de ver sua posição liquidada.
3 ? Metodologia da Pesquisa
3.1 Método de Pesquisa
Esta pesquisa foi produzida com base na literatura existente sobre o assunto, bem como no acompanhamento da Bovespa e procurou identificar e comparar retornos e riscos envolvidos nas operações.
3.2 Hipótese Formuladas
A hipótese, segundo (Malhatra, 2001:78), é uma afirmação ou proposição não comprovada de um fator ou fenômeno que é de interesse para o pesquisador. Com freqüência, a hipótese é uma possível resposta à questão de pesquisa. Como o objetivo deste trabalho é averiguar a importância das opções como instrumento de hedge e Retorno no mercado financeiro, foram formuladas as seguintes hipóteses:
H1: O lançamento de opções, como instrumento de hedge, proporcionou retorno e protegeu o capital.
H2: A operacionalização de opções, como instrumento financeiro ? trava de baixa e de alta e principalmente a combinação de travas de alta e de baixa, requer pouco investimento, risco e retorno conhecidos.
H3: A compra de opções de compra, como investimento, permite ao investidor dominar um lote de ações com menos recursos do que se operasse ações.
H4: A compra de opções de venda elimina o risco a que está exposto seu titular em caso de queda do ativo objeto.
3.3 População e Amostra
A população pesquisada foi a das opções derivadas das ações VALE5, Vale PNA e PETR4, Petrobrás PN.
O período analisado foi o de janeiro de 2008 a julho de 2010.
Optamos por trabalhar com as opções derivadas de VALE5 e PETR4 por elas representarem 90% das opções de ações negociadas na BOVESPA e por conta deste fato há vasto material, vasta literatura a respeito.
3.3 Coleta de Dados
Os dados utilizados na pesquisa são do tipo secundário, todos obtidos de sites especializados em serviços de informação para o serviço financeiro e BOVESPA, revistas especializadas, livros que tratam de mercado de capitais e, sobretudo derivativos.
Foram utilizados dados como:
Preço do ativo objeto
Preço das opções
Datas de vencimento
Os dados foram tratados e expostos em planilhas do aplicativo Microsoft Excel.
4 Resultados
De acordo com nossos estudos sobre Vale PNA e Petrobras PN, chegamos aos seguintes resultados:
Vale PNA ? no período do estudo 16/01/2009 a 13/08/2010, a ação em referencia valorizou-se 61,24%, passando de R$ 26,60 para R$ 42,89, portanto o possuidor de uma carteira de ações Vale PNA que não operou opções, teve um ganho de 61,24% no período, além dos dividendos e juros sobre capital próprio recebidos.
O estudo das opções derivadas do ativo acima foi feito considerando a negociação a 30 dias do vencimento, e os valores encontrados foram, em média, os seguintes: opção ATM 3,96% sobre o ativo, opção OTM distante a um strike da ATM 2,14% do ativo e opção OTM distante dois strikes da opção ATM 1,07% do ativo. As opções ITM têm em média o mesmo valor extrínseco da OTM, estando a mesma distância da opção ATM, porém deverá ser adicionado a ela o valor intrínseco, no nosso estudo, opções ITM distante um strike da ATM 6,76% e ITM distante dois strikes da opção ATM 10,40% da ação objeto.
Quem optou por fazer venda coberta e o fez a um mês do vencimento, na opção OTM, distante dois strikes da ATM, recebeu 22,41% de prêmio acumulado no período, mas deixou de receber parte da valorização da carteira, limitou ganhos, mesmo assim, a valorização geral dos seus ativos, se reinvestidos foi de 63,30%, portanto acima da valorização da carteira sem utilizar-se da venda coberta e com a vantagem da proteção da carteira, hedge, que é feito naturalmente, quando da venda coberta.
No caso da venda de opções OTM distante a um strike da ATM, nas mesmas condições acima, observamos que a arrecadação com o prêmio da venda das opções foi de 49,53%, porém o sacrifício sobre a valorização da ação foi bem maior. No período estudado a valorização da carteira, adicionado a arrecadação dos prêmios com a venda das opções foi de apenas 38,63%, portanto, bem menor do que se não houvesse a venda das opções, no entanto, não podemos esquecer a proteção da carteira, em caso de queda no valor das ações.
Quando vendemos opções ATM, abrimos mão de qualquer elevação no preço do ativo, em troca de maior prêmio da opção. No caso em estudo o valor desse prêmio no período foi de 109,15%, grande parte consumida pelos períodos em que o ativo objeto perdeu valor. Nos dezenove meses de estudo, da arrecadação com o prêmio pela vendas opções, subtraídas dos períodos em que houve desvalorização do ativo objeto, restou um rendimento de apenas 25,11%. Percebe-se assim, que a venda coberta na opção ATM sacrificou bastante a rentabilidade da carteira, visto tratar-se de uma ação com elevada volatilidade.
No caso da opção ITM a um strike da opção ATM, nossa rentabilidade em 19 meses foi de apenas 9,55% e a dois strikes 9,60%. Neste caso, a busca da proteção sacrificou, por demais, a rentabilidade da carteira, visto que a remuneração da carteira foi inferior a uma aplicação livre de risco, como investimentos em títulos públicos federais.
Petrobras PN ? no período do estudo 16/01/2009 a 13/08/2010, a ação em referencia valorizou-se 13,92%, passando de R$ 24,28 para R$ 27,66, portanto o possuidor de uma carteira de ações Petrobras PN que não operou opções, teve um ganho de 13,92% no período, além dos dividendos e juros sobre capital próprio recebidos.
O estudo das opções derivadas do ativo acima foi feito considerando a negociação a 30 dias do vencimento, e os valores encontrados foram, em média, os seguintes: opção ATM 3,88% sobre o ativo, opção OTM distante a um strike da ATM 1,39% do ativo e opção OTM distante dois strikes da opção ATM 0,47% do ativo. As opções ITM têm em média o mesmo valor extrínseco da OTM, estando a mesma distância da opção ATM, porém deverá ser adicionado a ela o valor intrínseco, no nosso estudo, opções ITM distante um strike da ATM 7,70% e ITM distante dois strikes da opção ATM 15,85% da ação objeto.
Quem optou por fazer venda coberta e o fez a um mês do vencimento, na opção OTM, distante dois strikes da ATM, recebeu 9,32% de prêmio acumulado no período, e em nenhum momento deixou de participar da valorização da carteira, portanto o prêmio pela venda das opções somou-se a valorização da carteira, totalizando valorização de 23,96% no período, dessa forma, a venda das opções, além de proteger a carteira, alavancou a rentabilidade.
No caso da venda de opções OTM distante a um strike da ATM, nas mesmas condições acima, observamos que a arrecadação com o prêmio da venda das opções foi de 29,99%, porém aqui houve sacrifício de parte da valorização das ações. No período estudado a valorização da carteira, adicionado a arrecadação dos prêmios com a venda das opções foi de 31,11%, portanto, bem maior do que se não houvesse a venda das opções, além da proteção da carteira que a venda coberta proporciona.
Quando vendemos opções ATM, abrimos mão de qualquer elevação no preço do ativo, em troca de maior prêmio da opção. No caso em estudo o valor desse prêmio no período foi de 106,11%, grande parte consumida pelos períodos em que o ativo objeto perdeu valor e que o prêmio da opção não foi capaz de proteger. Nos dezenove meses de estudo, a valorização da carteira, adicionada aos prêmios do ativo, foi de apenas 28,18%. Percebe-se assim, que a venda coberta na opção ATM, no caso em estudo, potencializou os ganhos, se comparado a manutenção da carteira se utilização das opções.
No caso da opção ITM a um strike da opção ATM, nossa rentabilidade em 19 meses foi de 16,42% e a dois strikes 9,32%. Neste caso, a busca da proteção sacrificou, por demais, a rentabilidade da carteira, visto que a remuneração da carteira foi inferior a uma aplicação livre de risco, como investimentos em títulos públicos federais.
5 Discussão
Percebeu-se, que o lançamento de opções de compra, como hedge, venda coberta, notadamente, quando bastante ITM, cumpre o seu papel que é de proteger o capital, mas não proporciona retorno ao seu lançador, se comparado a um investimento risk free, já no caso da venda coberta ATM, a proteção, apesar de existir não é tão efetiva como nas opções ITM, serve mais para mitigar o risco, porém pode proporcionar retornos um pouco maiores, mas limita os ganhos. No caso de opções OTM, percebeu-se que serve como hedge e também como potencializador de ganhos, notadamente quando lançada no segundo strike, após a opção ATM.
Quem pretende operar no lado comprado, pelo estudo ora apresentado, deve fazê-lo com opções ITM, principalmente Vale PNA.
Percebe-se que operando opções vale PNA, comprando ITM no primeiro strike após a opção ATM, com poucos recursos pode-se operar um grande número de opções e potencializar significativamente os lucros.
No nosso estudo, esse potencial de valorização em 19 meses, com a opção acima referenciada foi de 55,21%.
Optando por comprar opções derivadas da ação Petrobras PN, na mesma condição acima o investidor teria obtido um resultado da ordem de 98,69%
6 Conclusão
Operar opções é um jogo de probabilidades. A precificação das opções é baseada em modelos estatísticos e matemáticos. Você pode deduzir no início, quando for montar a operação, o nível exato de probabilidades que sua opção tem de ser lucrativa. Para o comprador de opções de compra só há uma chance de ser vencedor, "a ação se movendo na direção correta, se valorizando de acordo com a aposta, dentro do período de tempo disponível", já para o vendedor deste tipo de opção há três diferentes possibilidades de haver lucro. Com o mercado caindo, ficando onde está ou subindo pouco. Comparando isto ao comprador que tem só uma possibilidade de ganho podemos concluir que a venda de opções pode ser uma das principais chaves para o sucesso, no entanto, pode levar a elevadas percas, caso o faça sem a posse do ativo objeto e este tenha forte valorização.
Para Maurício Hissa (2007), as opções de ações devem ser operadas sempre associadas a uma carteira de ações. Elas são derivadas das ações, e operar só os direitos, sem ter uma carteira de ações ou sem o objetivo de remunerar uma carteira de ações, é pura especulação e raramente trará bons resultados no longo prazo. Quando você associa uma carteira de ações à remuneração com opções produz uma simbiose que, se bem operada, irá aumentar seu capital no longo prazo. As opções alimentam a carteira de ações por meio de taxas. As ações protegem as operações com opções nos momentos de alta e quanto mais ações você tiver, mais opções podem operar em um processo de juros sobre juros, que irá progressivamente aumentar seu capital.