Avaliação de Decisão de Investimento - Cemig

Omar de Souza Barros Neto

Avaliação de Decisão de Investimento – Cemig

 

Avaliação de Empresa: Companhia Energética de Minas Gerais S.A (CMIG4)

1 DESCRIÇÃO DA EMPRESA:

 

A Cemig atua nas áreas de geração, transmissão e distribuição de energia elétrica e soluções energéticas. A atuação da Cemig também se expande para a área de transmissão de dados, por meio da Cemig Telecom.

O Grupo Cemig atua em Minas Gerais e em mais 22 estados brasileiros e no Distrito Federal, além do Chile. Cabe ressaltar que a Cemig é uma empresa de capital aberto, controlado pelo Estado de Minas Gerais. As ações são negociadas no mercado de ações brasileiro, Nova Iorque e Madri.

Falando um pouco sobre as dimensões da Cemig, ela é responsável pelo atendimento de mais de 17 milhões de pessoas em 774 municípios de Minas Gerais, e é responsável pela gestão da maior rede de distribuição de energia elétrica da América do Sul.

Conforme podemos ver no gráfico abaixo, a área de geração responde pela maior parte do resultado da Cemig.

No exercício de 2014 a Cemig apresentou um lucro líquido de R$3.137 milhões, representando um aumento de 1,06% em comparação ao lucro líquido no exercício de 2013

 

2 MODELO DE GESTÃO

 

Conforme foi dito anteriormente, a Cemig é controlada pelo Estado de Minas Gerais, no entanto, sua gestão é extremamente técnica e profissional, levando sempre em consideração os interesses dos acionistas. A empresa possui enorme responsabilidade com seus indicadores de endividamento, rentabilidade e lucratividade e margens.

Na segunda metade de 2014 surgiram boatos na imprensa que o agora governador Fernando Pimentel implantaria na Cemig uma política de redução dos dividendos, priorizando os consumidores com reduções na energia. Esse boato causou uma grande incerteza no mercado, pois a Cemig é administrada há vários anos pelos quadros colocados pelo PSDB, que governa o estado de Minas Gerais há vários anos, então imediatamente o mercado associou as políticas populistas do PT, partido de Fernando Pimentel a possibilidade que a Cemig não fosse mais administrada de forma séria e eficiente caso o novo governador fosse Fernando Pimentel. No entanto, após as eleições, Fernando Pimentel tomou posse e mandou uma mensagem animadora para os acionistas da Cemig na divulgação dos resultados referentes ao quarto trimestre de 2014. O governador afirmou que não faltaria apoio aos acionistas por parte do Governo do Estado, afirmando que não haveria redução na política de dividendos e que a empresa continuaria trabalhando forte em busca de eficiência.

Em janeiro de 2015 a nova diretoria tomou posse, e agradou o mercado com nomes técnicos e ligados ao setor energético. A diretoria então ressaltou que continuará atuando firmemente, junto ao governo estadual, no aprimoramento do sistema tarifário de energia, na redução dos custos de geração de energia e no atendimento com mais qualidade aos consumidores.

A diretoria também ressaltou que trabalhará sempre de forma transparente, e confirmou que manterá uma política de dividendos que atenda aos acionistas.

A companhia manteve a política de pagamento de 50% do lucro líquido em forma de dividendos.

3 DESEMPENHO DA EMPRESA

 

Apesar de todas as dificuldades enfrentadas pelo setor de energia em 2014, a Cemig apresentou bons resultados. O lucro líquido de 2014 apresentou variação positiva de 1,06%. O Retorno sobre Ativo (ROA) apresentou melhora, indo de 14,4% em 2013, para 17,00% em 2014. O Retorno sobre o Patrimônio apresentou uma leve alta, de 24,5% em 2013 para 24,6% em 2014. No entanto alguns indicadores de endividamento apresentaram aumento, o que fez o Conselho de Administração e a Diretoria ligarem o alerta. A Dívida Onerosa apresentou um avanço de 12,62% no quarto trimestre de 2014 em relação ao terceiro trimestre de 2014, e se a comparação for feita em relação ao quarto trimestre de 2013 o aumento é ainda maior, da ordem de 136%, isso ocorreu em função dos elevados custos para se produzir energia, fazendo com que a empresa tivesse que aumentar o endividamento para cobrir os custos maiores com a produção de energia através de térmicas. O Endividamento Financeiro subiu de 0,43 em 2013 para 0,54 em 2014, enquanto o endividamento de curto prazo subiu de 0,24 em 2013 para 0,39 em 2014. Outro indicador de dívida importante e que apresentou piora é o Índice de Cobertura de Juros, que caiu de 14,14 em 2013 para 5,07 em 2014.

Em relação aos indicadores de margem financeira, a Margem Bruta subiu de 32,7% no quarto trimestre de 2013 para 34,5% no quarto trimestre de 2014, a Margem Operacional apresentou um pequeno declínio de 29,8% no quarto trimestre de 2013 para 28,6% no quarto trimestre de 2014, no entanto, o declínio da Margem Líquida foi mais significativo, caindo de 21,2% no quarto trimestre de 2013 para 16,1% no quarto trimestre de 2014. O Ebtida continua ano a ano apresentando bons resultados, com aumento de 23% em 2014 em relação a 2013, ou seja, apresentando um 2013 um Ebtida de R$5.186.000.000,00, e R$6.382.000.000,00 em 2014.

Abaixo podemos ver o gráfico do Payout, que também apresenta expressiva melhora: 

Em relação ao Dividend Yield podemos também confirmar a solidez no pagamento de dividendos pela companhia, apresentando o seguinte gráfico: 

4 CONJUNTURA ECONÔMICA DO SETOR

 Em 2012 a Presidência da República publicou no Diário Oficial da União uma Medida Provisória (MP) que cria mecanismos para reduzir as tarifas de energia elétrica e também permitir a renovação das concessões do setor, que vencem entre 2015 e 2017. No entanto, a Cemig não aceitou a aplicação das novas regras na renovação das concessões das Usinas de Jaguara, São Simão e Miranda, que estão entre as cinco maiores hidrelétricas da empresa. O presidente da Cemig na época, Djalma Moraes, disse que contratos dessas usinas deveriam passar por uma primeira prorrogação conforme as normas antigas, no entendo o governo entende que os contratos já previam essa possibilidade, pois existe uma cláusula que o critério fica a poder da concedente, no caso, o Governo Federal, essa disputa perdura até os dias atuais, com as usinas funcionando sob o poder de liminar judicial.

Na divulgação de resultados do último trimestre de 2014 a diretoria da Cemig disse que enfrenta um grande desafio atualmente, e coloca como prioridade no curto prazo a discussão sobre a extensão dos contratos de concessão das Usinas de Jaguara, São Simão e Miranda. A diretoria da Cemig está em negociação constante com o Governo Federal em busca de uma solução para esse problema que já se tornou uma disputa judicial.

O setor elétrico começou a enfrentar grandes dificuldades em 2012 quando o governo forçou uma queda no preço da energia elétrica para consumidores domésticos e empresas. Na verdade o problema não foi apenas esse, a falta de chuva e atrasos nos investimentos também contribuíram para o duro cenário que o setor enfrenta desde então.

Voltando a falar sobre a interferência do governo no setor, em meados de 2012 o governo perseguia uma redução de 20% nos preços da energia elétrica, e a forma de buscar essa redução era através da antecipação da renovação das concessões das empresas do setor elétrico, que teriam um prazo maior para atuar, e em contrapartida o preço da energia deveria ser menor. Algumas empresas aceitaram a renovação das concessões a preços menores, outras não aceitaram, é o caso da Cemig com as Usinas de Jaguara, São Simão e Miranda que citei acima. No entanto o governo insistiu nessa estratégia e deu início ao processo com ajuda de subsídios.

A situação começou a se agravar em 2013, em um cenário de aumento do consumo de energia e de queda no volume de chuva. A falta de chuvas fez com que o nível dos reservatórios das hidrelétricas ficasse em níveis muito baixos, e com isso as empresas de energia tiveram que ativar a geração de energia através das térmicas para atender a demanda de energia dos consumidores. O grande problema é que a energia gerada pelas térmicas apresenta um custo muito superior a energia gerada pelas hidrelétricas, sendo assim, as empresas eram obrigadas a gerar energia a um custo alto e vender energia para o consumidor a preços menores, levando as empresas de energia a um cenário de extrema dificuldade.

Em função do problema gerado pela redução de preços da energia e pela falta de chuvas, ficou claro que essa política de redução de preços não seria sustentável, no entanto ano eleitoral fez com que o governo não repasse o aumento do custo de energia para os consumidores. No entanto, após a eleição o cenário mudou e começou a ser autorizado aumento do preço de energia.

Em janeiro de 2015 entrou em vigor o sistema de bandeiras tarifárias, que serve como um sinal nas contas de luz, indicando aos consumidores o custo de produção de energia no país. O sistema de bandeiras tarifárias funciona da seguinte forma: Bandeira vermelha significa que está muito caro gerar energia, então cobra se um valor extra de R$5,50 para cada 100 kWh de energia usados, em caso de bandeira verde as condições são favoráveis à geração de energia, e a tarifa não sobe, caso seja bandeira amarela as condições são menos favoráveis, e por isso a tarifa sobe mais R$2,50 para cada 100 kWh de energia usados.

Junto com o sistema de tarifas, a ANEEL aprovou a Revisão de Tarifa Extraordinária, que define preços mais altos de energia para o consumidor. O aumento médio foi de 23,4% no preço da energia elétrica.

Apesar de todas as adversidades que atingiram o setor elétrico e por consequência, a Cemig, a companhia continua trabalhando forte e com disciplina para maximizar os resultados, buscando projetos rentáveis e de qualidade. Um exemplo é estruturação da Aliança Geração de Energia, que possui capacidade instalada de 1.158 MW, em operação em Minas Gerais. Dessa forma, podemos observar que apesar do cenário difícil, a Cemig continua forte e focada em apresentar disciplina e grandes resultados.

5 VALUATION E COMPARAÇÃO DO PREÇO DE MERCADO COM O VALOR INTRÍNSECO

Neste trabalho, o valuation da Cemig foi feito com base em três cenários diferentes. O primeiro, e mais pessimista, considera um retorno exigido de 30% e crescimento zero na perpetuidade. O segundo, também considera um retorno exigido de 30%, porém se baseia em um crescimento de 3% a.a. na perpetuidade. E, finalmente, o terceiro cenário, se baseia num retorno exigido calculado por meio do CAPM e em um crescimento de 3% na perpetuidade.

O primeiro cenário, que consideram um retorno exigido de 30% e crescimento zero na perpetuidade, resultou num custo médio ponderado do capital (WACC) de 16,2%, conforme a tabela abaixo:

Com estes parâmetros, o resultado foi de um valor de mercado para a empresa da ordem de R$ 13.433.622.882. Considerando que existem 1,258 milhões de ações em circulação, o valor intrínseco da ação CMIG4 seria de R$ 10,67, registrando um downside de 23% em relação ao preço de fechamento em 03/06/2015, que foi de R$ 13,94.

O segundo cenário é similar ao primeiro no tocante ao custo do capital próprio exigido de 30%, todavia, este cenário se baseia num crescimento da empresa de 3% na perpetuidade.  Com isto, os custos de capital neste cenário se mantém iguais ao do primeiro.

Este cenário resultou em um valor de mercado de R$ 18.082.337.786, e em um valor intrínseco da ação de R$ 14,36. Em comparação ao valor de mercado da ação (R$ 13,94, em 03/06/2015), foi registrado um upside, ou potencial de alta, de 3%.

Finalmente, no terceiro cenário, o retorno exigido foi calculado de acordo com o CAPM. Para chegar ao valor do custo de capital próprio foram utilizados os seguintes parâmetros: a taxa Selic de 13,75% como taxa livre de risco, um prêmio de risco de 8% e o beta alavancado da empresa de 0,54. Com estes parâmetros foi encontrado uma Ke de 18,1% e um WACC de 12,4%, conforme o quadro a seguir:

Neste cenário, o valor de mercado para a empresa encontrado foi de R$ 29.705.000.902. Deste modo, encontrou-se um valor intrínseco para a ação de R$ 23,60, com um potencial de alta de 69% diante do preço de mercado no dia 03/09/2015.

6 PAGAMENTO DE DIVIDENDOS

 

A Cemig é conhecida por apresentar um bom histórico de pagamento de dividendos, tendo a obrigação conforme o Estatuto Social da empresa de pagar 50% dos lucros em forma de dividendos. Fora o pagamento obrigatório, a empresa também tem por hábito pagar dividendos extraordinários a cada dois anos.

No ano de 2015 a empresa optou por pagar 25% dos lucros em dividendos e reter os outros 25% na conta de Reserva de Dividendos obrigatórios não distribuídos, essa medida foi tomada em função do aumento de riscos do setor elétrico, e a empresa informou que após a redução das incertezas o pagamento será feito aos acionistas.

A empresa pagou R$3,30 em proventos em 2014, considerando um preço médio de R$14,00 teríamos um Dividend Yield de 23,59%.

Nos últimos anos os pagamentos de dividendos e juros sobre o capital próprio foram da seguinte ordem:

• 2014 – R$3,30
• 2013 - R$2,87
• 2012 - R$4,77
• 2011 - R$2,99
• 2010 - R$2,82
• 2009 - R$1,90

Além dos dividendos e juros sobre o capital próprio, a Cemig também paga proventos através de bonificações em ações aos investidores. Abaixo seguem últimas bonificações em ações pagas pela Cemig:

• 27/12/2013 – Bonificação de 30,76%
• 02/05/2013 – Bonificação de 12,85%
• 30/04/2012 – Bonificação de 25,00%
• 30/04/2010 – Bonificação de 10,00%
• 30/04/2009 – Bonificação de 25,00%

           

7 CONCLUSÕES SOBRE A INDICAÇÃO PARA INVESTIMENTO

 

            Com base nos dados apresentados acima, podemos recomendar o investimento em ação da Cemig (CMIG4).

            No cenário de valuation mais pessimista, espera-se uma queda de 23% no valor da ação, todavia, uma das premissas do cenário é questionável quando se considera esta empresa especifica, com um custo de capital próprio de 30%. O negócio principal da Cemig é a geração e distribuição de energia e parte muito importante (47,20%) de seu público é composto pelo chamando mercado de baixa tensão, residências e comercio, cujo consumo deve continuar a crescer, mesmo que em ritmo mais fraco. O outro grupo de consumidores, os industriais, deve registrar um período de queda no consumo no curto prazo, mas a expectativa é de que este consumo volte a crescer no futuro. Desta forma, é pouco provável que a empresa veja crescimento zero no futuro.

            Ainda assim, mesmo que o cenário de crescimento zero aconteça, deve-se levar em conta a política de dividendos da empresa. O Dividend Yield da Cemig no ano passado foi de 20,30%, e a empresa se mantém obrigada, por seu estatuto social, a distribuir 50% do seu lucro na forma de dividendos.

            Se nos basearmos na premissa de que a empresa crescerá 3% a.a. na perpetuidade, com um Ke de 30%, os cálculos do valuation encontraram um potencial de alta de 3%. Neste caso, considerando a política de dividendos, a empresa se mostra oportunidade de investimentos interessante, em que o valor da ação deve se manter relativamente constante e o acionista irá receber um bom volume de dividendos.

Finamente, com base no CAPM, encontra-se um potencial de alta da ação de 69%, e um Ke de 18,1%. Neste cenário, com a empresa crescendo 3%, a ação registra um forte potencial de alta.

            Concluindo, espera-se que a empresa em análise se mantenha sólida no futuro e passe pelo período de turbulência que se registra no presente momento sem maiores danos à seu desempenho e sua saúde financeira. A diretoria recém empossada da empresa possui quadros competentes e tem potencial para fazer um bom trabalho.

            Neste caso, espera-se que a empresa registre um crescimento moderado no futuro, próximo à 3% a.a., e que mantenha intacta sua política de distribuição de dividendos. Desta forma, concluímos que as ações da Cemig se mostram como uma opção de investimento muito interessante com potencial de rentabilidade alta, e recomendamos o investimento na empresa.