A RELAÇÃO ENTRE O CREDIT RATING E O CUSTO DAS DEBÊNTURES DAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS NO BRASIL DE 2007 A 2010 E O IMPACTO DA CRISE SUBPRIME
Publicado em 06 de maio de 2011 por Maíra Baraldo Galuzio
Títulos de dívida pública são bons indicativos da confiança do mercado no governo, pois sinalizam se se acredita no desempenho do mesmo no longo prazo. Da mesma maneira, as corporações têm títulos equivalentes aos do governo, conhecidos como debêntures, que também são de longo prazo e servem de referência para o quanto o mercado acredita nessas corporações.Para a emissão das debêntures a CVM e a BOVESPA possuem diversas regras, mas não a apresentação de um relatório de rating, emitido por uma agência especializada. Contudo, uma das primeiras etapas das empresas que emitem debêntures é ter o rating analisado e depois divulgado, pois daí sai o embasamento para estipulação de preço e de juros pagos ao investidor. Este trabalho estudou a relação entre o rating dado a uma empresa e o custo da debênture emitida, levando em consideração os títulos emitidos por instituições financeiras nos anos de 2007 a 2010, para também confirmar se houve impacto, tanto no rating quanto no custo, da crise de hipoteca subprime que abalou o mundo em 2008. Esta crise, que teve seu estopim nos Estados Unidos, originou-se da alta especulação feita pelas instituições financeiras em cima das hipotecas de alto risco e este trabalho quis analisar se ela também impactou o custo de captação de recursos de longo prazo das instituições financeiras no Brasil.
Palavras-chave: Debêntures. Rating. Custo. Instituição financeira. Crise subprime.
1 INTRODUÇÃO
Em 2008 a economia global foi estremecida por uma crise iniciada nos Estados Unidos devido à especulação desmedida dos mercados financeiros em hipotecas subprime. Grandes instituições como o Leahman Brothers, AIG e Merrill Lynch, que possuíam carteiras dependentes destes investimentos de alto risco de curto prazo, sucumbiram, levando consigo toda credibilidade do sistema financeiro mundial. Segundo MORRIS (2009, p. 31): "Até países que tinham mantido reservas elevadas e adotado em geral práticas econômicas sensatas ? como Coréia do Sul, Taiwan e Brasil- oscilaram sobre a força das rajadas."
O modelo econômico capitalista, aliado a um desenvolvimento tecnológico veloz, foi a base para a criação de fundos complexos onde se acreditava estar manipulando o risco de maneira adequada. O aumento consistente dos preços deixava as minorias sem imóveis. Para compensar essa necessidade o governo aumentou os empréstimos com redução nos padrões. Ou seja, não era exigida documentação que antes as camadas de baixa renda precisavam apresentar para fazer um financiamento, fazendo com que as moradias de baixo preço inflacionassem mais rápido que as de alto padrão. Instituições que mantinham as hipotecas em suas carteiras passaram a incluí-las em fundos e revendê-las, pois com a valorização acelerada dos imóveis era um negócio extremamente lucrativo. Só que esta rentabilidade provou-se não ser eterna, e estes fundos de hipoteca negociados e renegociados toram-se papéis podres, na medida em que o ativo dado como garantia de crédito (o próprio imóvel), era exatamente o que estava perdendo valor.
A manipulação de carteiras de crédito pelos bancos, feita de maneira pouco criteriosa, deu início a um colapso geral nas economias globais. A partir de então os métodos usados para mensurar o risco passaram a ser questionados. O Brasil não era conhecido por forte especulação e acredita-se que o impacto não foi alto. Pretende-se neste estudo verificar se no nosso país passou a haver este questionamento sobre a credibilidade das instituições financeiras.
1.1 OBJETIVO GERAL
O objetivo geral é demonstrar o motivo e os impactos da crise das hipotecas subprime no mundo, e como ela afetou a credibilidade do sistema financeiro, que utiliza métodos de mensuração de risco padronizados em todo o mundo e, como objetivo especifico, verificar se é houve impacto da credibilidade destas instituições no Brasil, através da comparação entre o risco e o custo as emissões de debêntures no período
1.2 JUSTIFICATIVA
Apesar de haver muita literatura pós-crise o Brasil ainda carece de estudos específicos que mensurem o impacto efetivo na nossa economia e na credibilidade de nossas instituições. Não há trabalhos detalhados que mostrem o real impacto na credibilidade das instituições financeiras no país. Medir o custo da captação de médio e longo prazo serve como indicador dessa credibilidade. Isto porque existe uma premissa, que também será verificada, de que o custo de captação está ligado ao rating concedido pelas agências avaliadoras de risco.
1.3 PROBLEMA
Para saber o quanto a credibilidade das instituições financeiras foi abalada é primeiro necessário saber se a avaliação feita de seus títulos de crédito está de acordo com o risco real de inadimplência. Caso isso seja verdade, quanto desta avaliação foi realmente afetada é o a base das questões problema que se pretende responder através deste estudo. As perguntas a serem respondidas são:
1) Existe ou não relação direta entre o rating concedido pelas agências especializadas e o custo de emissão das debêntures?
2) Houve mudança neste custo nas instituições financeiras no Brasil por impacto da crise de 2008.
1.4 DELIMITAÇÃO
Como a crise de 2008 foi desencadeada pelos riscos tomados pelos bancos e seguradoras, que ou faliram ou tiveram de ser resgatados de alguma maneira, espalhando desconfiança nos mercados globais, quis- se verificar se houve impacto na confiabilidade do setor de instituições financeiras também no Brasil. Para analisar a variação dos dados foram selecionados quatro anos: de 2007 a 2010, para comprovar se antes e depois do ano de 2008 o comportamento da emissão de debêntures deste ramo sofreu algum impacto. 
2 REFERENCIAL TEÓRICO
O referencial teórico, feito através de pesquisa bibliográfica, abordará os conceitos básicos necessários para a compreensão deste estudo, e deve facilitar o entendimento da metodologia e dos resultados obtidos.
2.1 DEBÊNTURES
Debêntures são títulos de crédito emitidos por empresas de sociedade anônima para captação de capital de longo prazo. É uma alternativa ao financiamento bancário, dando a quem compra o título determinada remuneração em um prazo estipulado. Existem alguns requisitos legais para a emissão, mas que não são o foco deste trabalho, que é o custo. De acordo com FORTUNA (2010, p.322), "A remuneração das debêntures pode ser composta de atualização monetária, taxa de juros e prêmio". Esta remuneração é o custo a ser considerado, pois os custos fixos independem do risco do papel, estando vinculados apenas ao montante total a ser captado.
2.2 RATING
De acordo com a agência Moody's (2011), o sistema de rating tem sido usado nos Estados Unidos desde 1909, introduzido no mercado de títulos de dívida por John Moody. Ela define rating como uma "opinião sobre a capacidade e vontade de um emissor de fazer pagamentos pontuais num instrumento de dívida tal como um título, durante a vida útil do instrumento" e que "os investidores usam ratings como um auxílio na precificação do risco de crédito em títulos de renda fixa que eles possam comprar ou vender."
Ou seja, o rating não é um instrumento obrigatório para emissão de uma debênture, é apenas um indicativo de risco esperado de não pagamento. Tem o mesmo papel da análise que o banco faz quando se toma um empréstimo diretamente a ele, mas como os títulos são comprados pelo público em geral, paga-se a uma agência para analisar e publicar o rating de um título a ser emitido. A definição de um rating leva em consideração diversos fatores de uma empresa como: dados financeiros, dados de mercado, setor econômico e tudo que possa indicar a situação da empresa e sua capacidade de cumprir com seus compromissos. As principais agências no mundo são: Standard & Poors, Fitch e Moodys. Cada uma dessas agências tem seu próprio método de avaliação e nomenclatura para cada grau de risco: de muito especulativo (alto risco) a pouco especulativo (baixo risco)
2.3 HIPOTECA SUBPRIME
SHILLER & AKERLOF (2009) consideram que a alta dos preços de imóveis que se iniciou na década de 90 nos EUA foi o maior boom habitacional da história até hoje. O problema é que para obter imóveis cada vez mais caros as pessoas precisavam tomar empréstimos cada vez maiores. Mas como não era considerada a hipótese de uma possível queda de preços, os agentes financeiros ficavam felizes em ter em sua carteira estes empréstimos com direitos sobre o valor não realizado dos imóveis, mesmo de pessoas com perfil de alto risco. A especulação sempre foi feita considerando que as altas seriam eternas, fazendo com que as pessoas conseguissem novos créditos mesmo sem comprar ou vender imóveis, apenas alavancando os que já tinham. Ainda de acordo com os autores, a explicação dada para a confiança dos preços serem puxados sempre para cima era de que, as terras são limitadas e o crescimento demográfico não. Essas apostas eram consideradas tão certas que,em 2006, 40% de todas as hipotecas eram do público subprime (alto risco, do qual não é requisitado toda documentação necessária para análise de risco de inadimplência).
Ou seja, a crise que assolou o mundo em 2008 ocorreu pelo mesmo motivo de todas as outras crises da história: a crença de que tendências de altas não tem rompimento. Neste caso os preços dos imóveis subiam e as pessoas faziam novas hipotecas para ter mais dinheiro em mãos. Os bancos usavam essas hipotecas para fazer outros negócios, montando carteiras de investimento e revendendo-as. Porém, esse aumento de disponibilidade imediata era ilusório, pois ao mesmo tempo a dívida dessas pessoas crescia na proporção da valorização dos imóveis. No momento em que as pessoas não conseguiram mais honrar seus compromissos os bancos se viram sem a possibilidade de executar as garantias destas hipotecas, que eram os próprios imóveis que perderam valor. Desta maneira, os títulos negociados com base em hipotecas de alto risco viraram papéis podres, fazendo não só a economia como muitas instituições financeiras sucumbirem.
2.4 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma entidade criada para regular e fiscalizar os mercados de valores mobiliários. O objetivo desta autarquia é fortalecer o mercado de ações e demais valores imobiliários. De acordo com (FORTUNA, 2010) , entre os valores mobiliários sujeitos à disciplina e fiscalização da CVM estão as ações, debêntures e bônus de subscrição e as cédulas de debêntures.
2.5 ÍNDICE NACIONAL DE PREÇOS AO CONSUMIDOR AMPLO
O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é apurado mensalmente pelo IBGE nas regiões metropolitanas de Belém, Fortaleza, Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, São Paulo, Curitiba e Porto Alegre, Brasília e município de Goiânia, considerando as famílias com rendimentos mensais compreendidos entre 1 (hum) e 40 (quarenta) salários-mínimos, qualquer que seja a fonte de rendimentos, e residentes nas áreas urbanas das regiões. Este indexador é utilizado para acompanhamento da inflação no país e é o método de remuneração de alguns títulos de dívida pública ou privada. Fonte: IBGE
2.6 DEPÓSITO INTERFINANCEIRO
O Depósito Interfinanceiro (DI), também conhecido como CDI (Certificado de Depósito Interbancário) é um instrumento financeiro que possibilita a troca de recursos entre instituições financeiras. Ele quantifica o custo de captação de dinheiro para os bancos, sendo que uma instituição financeira toma empréstimo de outra que tenha recursos sobrando. O valor do DI é calculado diariamente pela CETIP e é usado como parâmetro de diversas operações no mercado financeiro. Fonte: CETIP 
3 METODOLOGIA
Para obter os dados para as análises foi feito um estudo de caso. Como a informação necessária não estava compilada, foi feita uma pesquisa na instituição responsável pela emissão das debêntures, a CVM. Após a investigação, consolidação e manipulação dos dados foi feita uma análise e a interpretação dos resultados, que estão detalhadas no próximo tópico. O embasamento para essa interpretação foi possível graças a extensa pesquisa bibliográfica, que está resumida no referencial teórico .
3.1 COMPILAÇÃO DOS DADOS
Foi extraída da CVM a listagem com todas as debêntures emitidas de 2007 a 2010. Essas debêntures foram classificadas por tipo de instituição, para que fosse possível identificar todas aquelas por instituições financeiras. A classificação de instituições financeiras foi feita de acordo com o MNI, Manual de Normas e Instruções do Banco Central, descrito em (FORTUNA, 2010), p.27. Após a delimitação das debêntures a serem estudadas, elas foram consultadas uma a uma no site da (AMBIMA, 2011), onde foram consultadas as Características das Debêntures Públicas, documentos com os detalhes específicos de cada debênture emitida no Brasil. Os seguintes dados foram anotados: agência emissora de rating, o score, a porcentagem do juros/spread e do prêmio pagos e o tipo de remuneração.
Como cada agência possui uma nomenclatura para o score, eles foram reclassificados de acordo com a definição resumida, conforme quadro abaixo. Desta maneira tem-se a mesma base, o que possibilita comparações. A tabela foi resumida para conter apenas a classificação de alta credibilidade, pois não foram emitidas debêntures com rating de grau especulativo.
Estes dados compilados foram a base das tabelas organizadas para a análise das informações.
Quadro 1 ? Notas de crédito
Fonte: Adaptado de PASCOARELLI (2007, p. 45)
4 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
4.1 CUSTO POR RATING
A primeira análise feita foi se há relação direta entre o rating concedido e o custo de emissão. Para isso foram levadas em consideração três variáveis em relação ao score: o tipo de remuneração, os juros/spread e o prêmio. Como nenhuma debênture emitida por instituições financeiras no período delimitado pagou prêmio, este foi excluído da planilha de comparação. Nos casos analisados há debêntures classificados como "Alta Qualidade" e "Altíssima Qualidade (Máxima Segurança)". É possível observar que os casos em que a qualidade do papel é considerada máxima existe variação no indicador econômico escolhido como indexador da remuneração, e no caso de qualidade alta é o indexador é sempre o DI. Como o é em geral menor que o DI, isso provavelmente significa que, nos casos em que a segurança é considerada máxima, a empresa pode escolher o índice econômico que mais lhe convir, para não ter custos altos, de acordo com a conjuntura econômica do momento. Também é na máxima segurança que a empresa pode limitar seu custo, optando por remuneração prefixada, o que não ocorre com os títulos considerados menos seguros.
Para poder estabelecer uma base comparativa para analisar os juros/spread pagos foi usado como base o DI, pois ele é utilizado em todos os tipos de título. No caso em que não há análise de risco, foram pagos 29%, nos papéis de alta qualidade a variação fica entre 0 e 15% (sendo que 75% dos papéis com 0%) e nos papéis de máxima segurança ficam entre 0 e 8% (88% dos papéis com 0%).
Ou seja, a classificação de rating do papel possibilita a empresa escolher qual a maneira da remuneração e, além disso, paga juros mais baixos que os papéis mais arriscados quando o comparativo é o mesmo índice.
Quadro 2- Custo por rating
Fonte: Elaborado pela autora
4.2 VOLUME DE DEBÊNTURES EMITIDAS ENTRE 2007 E 2010
O volume (em R$) de debêntures emitidas após 2008 caiu drasticamente. Menos do que a metade do volume negociado em 2007 e 2008 foram colocados no mercado em 2009 e 2010. Esses números são gerais e específicos para o ramo das instituições financeiras. Isso não significa que as empresas precisassem de menos capital para financiamento de projetos (mesmo porque o mercado mundial estava carente de crédito) ou que as debêntures não continuassem sendo fontes melhores que as bancárias. Na verdade, essa queda de emissões demonstra que o mercado não estava receptivo para este tipo de títulos e as empresas optaram por aguardar um melhor momento e utilizar-se de outros métodos de captação. Sugere-se um estudo do balanço destas empresas para descobrir-se quais métodos de endividamento foram adotados.
Quadro 3 - Volume de debêntures emitidas
Fonte: Elaborado pela autora
4.3 CLASSIFICAÇÃO DO RATING DEBÊNTURES EMITIDAS
Quadro 4 ? Volume emitido por classificação do rating
Fonte: Elaborado pela autora
Como não apenas o volume, mas a quantidade de debêntures caiu enormemente após 2008, qualquer análise comparativa ficará prejudicada. De qualquer forma, é possível notar que o aumento proporcional das debêntures de máxima segurança aumentou após 2008. Mais uma vez, podemos notar que isso se deve ao fato de as empresas terem diminuído suas emissões. É muito provável que, após receber a classificação preliminar do rating, as empresas tenham optado por emitir apenas os títulos com classificação máxima, optando por não lançar os papéis menos seguros, por receio do mercado não absorvê-los na
 
5 CONCLUSÃO
É possível afirmar que há sim relação entre a classificação de rating e o custo de emissão de debêntures através da análise das debêntures estudadas. A primeira constatação é de que as debêntures de máxima segurança possibilitam escolher qual indexador utilizar, enquanto as de risco maior utilizam apenas um tipo de indexador. Além disso, o range de juros dentro do mesmo indexador é muito maior nas debêntures de rating mais baixo, e concentram-se nos menores números nos ratings mais altos. Ou seja: quanto mais seguro o título, menor o custo para a empresa em emiti-lo.
Já a resposta à segunda pergunta não parece tão obvia, pois se compararmos a variação do custo em relação ao rating das debêntures com mesma classificação de segurança, ela é irrelevante. O que nos possibilita responder à principal questão do problema, se a crise afetou os custos de emissões é que, na verdade, as debêntures deixaram de ser emitidas. Neste momento é relevante lembrar que os papéis são classificados independentemente do que os anteriores das mesmas corporações. A queda drástica em volume mostra que o risco deveria ser tão alto que a perspectiva era de não haver aceitação para o papel no mercado, ou os custos seriam tão elevados que para as empresas não compensaria fazer este tipo de captação. Essa diminuição nas emissões de debêntures por instituições financeiras demonstra que elas foram afetadas pela crise de 2008, tendo seus títulos rebaixados ou o mercado não querendo ou podendo os absorver. Recomenda-se que sejam feitos estudos posteriores sobre quais foram os métodos de captação utilizados e quais os custos envolvidos, pelas instituições financeiras após a crise de 2008. Dessa maneira será possível ter um comparativo de qual seria um custo inferior ao esperado por captação através de debêntures.
Como disseram AKRELOFF E SHILLER (2009), a palavra crédito é oriunda do latim "Credo", significado "Eu creio". Ou seja, por mais que sempre se tente embasar em dados e minimizar riscos, toda relação de crédito é no fundo baseada em confiança. Porém, como o ser humano é avesso a risco, ele cria maneiras de racionalizar a decisão tomada, o que, com o tempo e acomodação à situação, passa a ser "ciência". A origem dos problemas nas instituições financeiras é a maneira errada de utilizar as análises de risco, o que acaba resultando em diminuição do crédito concedido a elas próprias.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
AMBIMA. Debêntures. [2011]. Disponível em <http://www.debentures.com.br/>. Acesso em 02.mar.2011;
CETIP. Informações sobre DI (CDI). [2011]. Disponível em <http://www.cetip.com.br/astec/series_v05/paginas/web_v05_template_informacoes_di.asp?str_Modulo=completo&int_Idioma=1&int_Titulo=6&int_NivelBD=2>. Acesso em 4.abr.2011;
FORTUNA,Eduardo.Mercado Financeiro: produtos e serviços.17ª Ed. Rio de Janeiro:Qualitmark, 2010. 864 p.;
IBGE. Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística. [2011].Disponível em <http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/indicadores/precos/inpc_ipca/defaultinpc.shtm> Acesso em 08.abr.2011;
MOODY'S. Sistema de rating da Moody?s. [2011]. Disponível em <http://www.moodys.com.br/brasil/pdf/sistemaderatingmoodys.pdf>. Acesso em 21. Mar. 2011;
MORRIS, Charles R. O crash de 2008: Dinheiro fácil, apostas arriscadas e o colapso global do crédito. São Paulo: Aracati, 2009.254p.;
PASCOARELLI, R. .Probabilidade de default: modelo de cálculo com árvores binomiais. São Paulo, 2007: Saint Paul;
SHILLER, Robert J. ;AKERLOF,George A. O espírito animal: Como a psicologia humana impulsiona a economia global e sua importância para o capitalismo global. Rio de Janeiro: Elsevier,2009. 242 p.
Palavras-chave: Debêntures. Rating. Custo. Instituição financeira. Crise subprime.
1 INTRODUÇÃO
Em 2008 a economia global foi estremecida por uma crise iniciada nos Estados Unidos devido à especulação desmedida dos mercados financeiros em hipotecas subprime. Grandes instituições como o Leahman Brothers, AIG e Merrill Lynch, que possuíam carteiras dependentes destes investimentos de alto risco de curto prazo, sucumbiram, levando consigo toda credibilidade do sistema financeiro mundial. Segundo MORRIS (2009, p. 31): "Até países que tinham mantido reservas elevadas e adotado em geral práticas econômicas sensatas ? como Coréia do Sul, Taiwan e Brasil- oscilaram sobre a força das rajadas."
O modelo econômico capitalista, aliado a um desenvolvimento tecnológico veloz, foi a base para a criação de fundos complexos onde se acreditava estar manipulando o risco de maneira adequada. O aumento consistente dos preços deixava as minorias sem imóveis. Para compensar essa necessidade o governo aumentou os empréstimos com redução nos padrões. Ou seja, não era exigida documentação que antes as camadas de baixa renda precisavam apresentar para fazer um financiamento, fazendo com que as moradias de baixo preço inflacionassem mais rápido que as de alto padrão. Instituições que mantinham as hipotecas em suas carteiras passaram a incluí-las em fundos e revendê-las, pois com a valorização acelerada dos imóveis era um negócio extremamente lucrativo. Só que esta rentabilidade provou-se não ser eterna, e estes fundos de hipoteca negociados e renegociados toram-se papéis podres, na medida em que o ativo dado como garantia de crédito (o próprio imóvel), era exatamente o que estava perdendo valor.
A manipulação de carteiras de crédito pelos bancos, feita de maneira pouco criteriosa, deu início a um colapso geral nas economias globais. A partir de então os métodos usados para mensurar o risco passaram a ser questionados. O Brasil não era conhecido por forte especulação e acredita-se que o impacto não foi alto. Pretende-se neste estudo verificar se no nosso país passou a haver este questionamento sobre a credibilidade das instituições financeiras.
1.1 OBJETIVO GERAL
O objetivo geral é demonstrar o motivo e os impactos da crise das hipotecas subprime no mundo, e como ela afetou a credibilidade do sistema financeiro, que utiliza métodos de mensuração de risco padronizados em todo o mundo e, como objetivo especifico, verificar se é houve impacto da credibilidade destas instituições no Brasil, através da comparação entre o risco e o custo as emissões de debêntures no período
1.2 JUSTIFICATIVA
Apesar de haver muita literatura pós-crise o Brasil ainda carece de estudos específicos que mensurem o impacto efetivo na nossa economia e na credibilidade de nossas instituições. Não há trabalhos detalhados que mostrem o real impacto na credibilidade das instituições financeiras no país. Medir o custo da captação de médio e longo prazo serve como indicador dessa credibilidade. Isto porque existe uma premissa, que também será verificada, de que o custo de captação está ligado ao rating concedido pelas agências avaliadoras de risco.
1.3 PROBLEMA
Para saber o quanto a credibilidade das instituições financeiras foi abalada é primeiro necessário saber se a avaliação feita de seus títulos de crédito está de acordo com o risco real de inadimplência. Caso isso seja verdade, quanto desta avaliação foi realmente afetada é o a base das questões problema que se pretende responder através deste estudo. As perguntas a serem respondidas são:
1) Existe ou não relação direta entre o rating concedido pelas agências especializadas e o custo de emissão das debêntures?
2) Houve mudança neste custo nas instituições financeiras no Brasil por impacto da crise de 2008.
1.4 DELIMITAÇÃO
Como a crise de 2008 foi desencadeada pelos riscos tomados pelos bancos e seguradoras, que ou faliram ou tiveram de ser resgatados de alguma maneira, espalhando desconfiança nos mercados globais, quis- se verificar se houve impacto na confiabilidade do setor de instituições financeiras também no Brasil. Para analisar a variação dos dados foram selecionados quatro anos: de 2007 a 2010, para comprovar se antes e depois do ano de 2008 o comportamento da emissão de debêntures deste ramo sofreu algum impacto. 
2 REFERENCIAL TEÓRICO
O referencial teórico, feito através de pesquisa bibliográfica, abordará os conceitos básicos necessários para a compreensão deste estudo, e deve facilitar o entendimento da metodologia e dos resultados obtidos.
2.1 DEBÊNTURES
Debêntures são títulos de crédito emitidos por empresas de sociedade anônima para captação de capital de longo prazo. É uma alternativa ao financiamento bancário, dando a quem compra o título determinada remuneração em um prazo estipulado. Existem alguns requisitos legais para a emissão, mas que não são o foco deste trabalho, que é o custo. De acordo com FORTUNA (2010, p.322), "A remuneração das debêntures pode ser composta de atualização monetária, taxa de juros e prêmio". Esta remuneração é o custo a ser considerado, pois os custos fixos independem do risco do papel, estando vinculados apenas ao montante total a ser captado.
2.2 RATING
De acordo com a agência Moody's (2011), o sistema de rating tem sido usado nos Estados Unidos desde 1909, introduzido no mercado de títulos de dívida por John Moody. Ela define rating como uma "opinião sobre a capacidade e vontade de um emissor de fazer pagamentos pontuais num instrumento de dívida tal como um título, durante a vida útil do instrumento" e que "os investidores usam ratings como um auxílio na precificação do risco de crédito em títulos de renda fixa que eles possam comprar ou vender."
Ou seja, o rating não é um instrumento obrigatório para emissão de uma debênture, é apenas um indicativo de risco esperado de não pagamento. Tem o mesmo papel da análise que o banco faz quando se toma um empréstimo diretamente a ele, mas como os títulos são comprados pelo público em geral, paga-se a uma agência para analisar e publicar o rating de um título a ser emitido. A definição de um rating leva em consideração diversos fatores de uma empresa como: dados financeiros, dados de mercado, setor econômico e tudo que possa indicar a situação da empresa e sua capacidade de cumprir com seus compromissos. As principais agências no mundo são: Standard & Poors, Fitch e Moodys. Cada uma dessas agências tem seu próprio método de avaliação e nomenclatura para cada grau de risco: de muito especulativo (alto risco) a pouco especulativo (baixo risco)
2.3 HIPOTECA SUBPRIME
SHILLER & AKERLOF (2009) consideram que a alta dos preços de imóveis que se iniciou na década de 90 nos EUA foi o maior boom habitacional da história até hoje. O problema é que para obter imóveis cada vez mais caros as pessoas precisavam tomar empréstimos cada vez maiores. Mas como não era considerada a hipótese de uma possível queda de preços, os agentes financeiros ficavam felizes em ter em sua carteira estes empréstimos com direitos sobre o valor não realizado dos imóveis, mesmo de pessoas com perfil de alto risco. A especulação sempre foi feita considerando que as altas seriam eternas, fazendo com que as pessoas conseguissem novos créditos mesmo sem comprar ou vender imóveis, apenas alavancando os que já tinham. Ainda de acordo com os autores, a explicação dada para a confiança dos preços serem puxados sempre para cima era de que, as terras são limitadas e o crescimento demográfico não. Essas apostas eram consideradas tão certas que,em 2006, 40% de todas as hipotecas eram do público subprime (alto risco, do qual não é requisitado toda documentação necessária para análise de risco de inadimplência).
Ou seja, a crise que assolou o mundo em 2008 ocorreu pelo mesmo motivo de todas as outras crises da história: a crença de que tendências de altas não tem rompimento. Neste caso os preços dos imóveis subiam e as pessoas faziam novas hipotecas para ter mais dinheiro em mãos. Os bancos usavam essas hipotecas para fazer outros negócios, montando carteiras de investimento e revendendo-as. Porém, esse aumento de disponibilidade imediata era ilusório, pois ao mesmo tempo a dívida dessas pessoas crescia na proporção da valorização dos imóveis. No momento em que as pessoas não conseguiram mais honrar seus compromissos os bancos se viram sem a possibilidade de executar as garantias destas hipotecas, que eram os próprios imóveis que perderam valor. Desta maneira, os títulos negociados com base em hipotecas de alto risco viraram papéis podres, fazendo não só a economia como muitas instituições financeiras sucumbirem.
2.4 COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma entidade criada para regular e fiscalizar os mercados de valores mobiliários. O objetivo desta autarquia é fortalecer o mercado de ações e demais valores imobiliários. De acordo com (FORTUNA, 2010) , entre os valores mobiliários sujeitos à disciplina e fiscalização da CVM estão as ações, debêntures e bônus de subscrição e as cédulas de debêntures.
2.5 ÍNDICE NACIONAL DE PREÇOS AO CONSUMIDOR AMPLO
O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é apurado mensalmente pelo IBGE nas regiões metropolitanas de Belém, Fortaleza, Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, São Paulo, Curitiba e Porto Alegre, Brasília e município de Goiânia, considerando as famílias com rendimentos mensais compreendidos entre 1 (hum) e 40 (quarenta) salários-mínimos, qualquer que seja a fonte de rendimentos, e residentes nas áreas urbanas das regiões. Este indexador é utilizado para acompanhamento da inflação no país e é o método de remuneração de alguns títulos de dívida pública ou privada. Fonte: IBGE
2.6 DEPÓSITO INTERFINANCEIRO
O Depósito Interfinanceiro (DI), também conhecido como CDI (Certificado de Depósito Interbancário) é um instrumento financeiro que possibilita a troca de recursos entre instituições financeiras. Ele quantifica o custo de captação de dinheiro para os bancos, sendo que uma instituição financeira toma empréstimo de outra que tenha recursos sobrando. O valor do DI é calculado diariamente pela CETIP e é usado como parâmetro de diversas operações no mercado financeiro. Fonte: CETIP 
3 METODOLOGIA
Para obter os dados para as análises foi feito um estudo de caso. Como a informação necessária não estava compilada, foi feita uma pesquisa na instituição responsável pela emissão das debêntures, a CVM. Após a investigação, consolidação e manipulação dos dados foi feita uma análise e a interpretação dos resultados, que estão detalhadas no próximo tópico. O embasamento para essa interpretação foi possível graças a extensa pesquisa bibliográfica, que está resumida no referencial teórico .
3.1 COMPILAÇÃO DOS DADOS
Foi extraída da CVM a listagem com todas as debêntures emitidas de 2007 a 2010. Essas debêntures foram classificadas por tipo de instituição, para que fosse possível identificar todas aquelas por instituições financeiras. A classificação de instituições financeiras foi feita de acordo com o MNI, Manual de Normas e Instruções do Banco Central, descrito em (FORTUNA, 2010), p.27. Após a delimitação das debêntures a serem estudadas, elas foram consultadas uma a uma no site da (AMBIMA, 2011), onde foram consultadas as Características das Debêntures Públicas, documentos com os detalhes específicos de cada debênture emitida no Brasil. Os seguintes dados foram anotados: agência emissora de rating, o score, a porcentagem do juros/spread e do prêmio pagos e o tipo de remuneração.
Como cada agência possui uma nomenclatura para o score, eles foram reclassificados de acordo com a definição resumida, conforme quadro abaixo. Desta maneira tem-se a mesma base, o que possibilita comparações. A tabela foi resumida para conter apenas a classificação de alta credibilidade, pois não foram emitidas debêntures com rating de grau especulativo.
Estes dados compilados foram a base das tabelas organizadas para a análise das informações.
Quadro 1 ? Notas de crédito
Fonte: Adaptado de PASCOARELLI (2007, p. 45)
4 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
4.1 CUSTO POR RATING
A primeira análise feita foi se há relação direta entre o rating concedido e o custo de emissão. Para isso foram levadas em consideração três variáveis em relação ao score: o tipo de remuneração, os juros/spread e o prêmio. Como nenhuma debênture emitida por instituições financeiras no período delimitado pagou prêmio, este foi excluído da planilha de comparação. Nos casos analisados há debêntures classificados como "Alta Qualidade" e "Altíssima Qualidade (Máxima Segurança)". É possível observar que os casos em que a qualidade do papel é considerada máxima existe variação no indicador econômico escolhido como indexador da remuneração, e no caso de qualidade alta é o indexador é sempre o DI. Como o é em geral menor que o DI, isso provavelmente significa que, nos casos em que a segurança é considerada máxima, a empresa pode escolher o índice econômico que mais lhe convir, para não ter custos altos, de acordo com a conjuntura econômica do momento. Também é na máxima segurança que a empresa pode limitar seu custo, optando por remuneração prefixada, o que não ocorre com os títulos considerados menos seguros.
Para poder estabelecer uma base comparativa para analisar os juros/spread pagos foi usado como base o DI, pois ele é utilizado em todos os tipos de título. No caso em que não há análise de risco, foram pagos 29%, nos papéis de alta qualidade a variação fica entre 0 e 15% (sendo que 75% dos papéis com 0%) e nos papéis de máxima segurança ficam entre 0 e 8% (88% dos papéis com 0%).
Ou seja, a classificação de rating do papel possibilita a empresa escolher qual a maneira da remuneração e, além disso, paga juros mais baixos que os papéis mais arriscados quando o comparativo é o mesmo índice.
Quadro 2- Custo por rating
Fonte: Elaborado pela autora
4.2 VOLUME DE DEBÊNTURES EMITIDAS ENTRE 2007 E 2010
O volume (em R$) de debêntures emitidas após 2008 caiu drasticamente. Menos do que a metade do volume negociado em 2007 e 2008 foram colocados no mercado em 2009 e 2010. Esses números são gerais e específicos para o ramo das instituições financeiras. Isso não significa que as empresas precisassem de menos capital para financiamento de projetos (mesmo porque o mercado mundial estava carente de crédito) ou que as debêntures não continuassem sendo fontes melhores que as bancárias. Na verdade, essa queda de emissões demonstra que o mercado não estava receptivo para este tipo de títulos e as empresas optaram por aguardar um melhor momento e utilizar-se de outros métodos de captação. Sugere-se um estudo do balanço destas empresas para descobrir-se quais métodos de endividamento foram adotados.
Quadro 3 - Volume de debêntures emitidas
Fonte: Elaborado pela autora
4.3 CLASSIFICAÇÃO DO RATING DEBÊNTURES EMITIDAS
Quadro 4 ? Volume emitido por classificação do rating
Fonte: Elaborado pela autora
Como não apenas o volume, mas a quantidade de debêntures caiu enormemente após 2008, qualquer análise comparativa ficará prejudicada. De qualquer forma, é possível notar que o aumento proporcional das debêntures de máxima segurança aumentou após 2008. Mais uma vez, podemos notar que isso se deve ao fato de as empresas terem diminuído suas emissões. É muito provável que, após receber a classificação preliminar do rating, as empresas tenham optado por emitir apenas os títulos com classificação máxima, optando por não lançar os papéis menos seguros, por receio do mercado não absorvê-los na
 
5 CONCLUSÃO
É possível afirmar que há sim relação entre a classificação de rating e o custo de emissão de debêntures através da análise das debêntures estudadas. A primeira constatação é de que as debêntures de máxima segurança possibilitam escolher qual indexador utilizar, enquanto as de risco maior utilizam apenas um tipo de indexador. Além disso, o range de juros dentro do mesmo indexador é muito maior nas debêntures de rating mais baixo, e concentram-se nos menores números nos ratings mais altos. Ou seja: quanto mais seguro o título, menor o custo para a empresa em emiti-lo.
Já a resposta à segunda pergunta não parece tão obvia, pois se compararmos a variação do custo em relação ao rating das debêntures com mesma classificação de segurança, ela é irrelevante. O que nos possibilita responder à principal questão do problema, se a crise afetou os custos de emissões é que, na verdade, as debêntures deixaram de ser emitidas. Neste momento é relevante lembrar que os papéis são classificados independentemente do que os anteriores das mesmas corporações. A queda drástica em volume mostra que o risco deveria ser tão alto que a perspectiva era de não haver aceitação para o papel no mercado, ou os custos seriam tão elevados que para as empresas não compensaria fazer este tipo de captação. Essa diminuição nas emissões de debêntures por instituições financeiras demonstra que elas foram afetadas pela crise de 2008, tendo seus títulos rebaixados ou o mercado não querendo ou podendo os absorver. Recomenda-se que sejam feitos estudos posteriores sobre quais foram os métodos de captação utilizados e quais os custos envolvidos, pelas instituições financeiras após a crise de 2008. Dessa maneira será possível ter um comparativo de qual seria um custo inferior ao esperado por captação através de debêntures.
Como disseram AKRELOFF E SHILLER (2009), a palavra crédito é oriunda do latim "Credo", significado "Eu creio". Ou seja, por mais que sempre se tente embasar em dados e minimizar riscos, toda relação de crédito é no fundo baseada em confiança. Porém, como o ser humano é avesso a risco, ele cria maneiras de racionalizar a decisão tomada, o que, com o tempo e acomodação à situação, passa a ser "ciência". A origem dos problemas nas instituições financeiras é a maneira errada de utilizar as análises de risco, o que acaba resultando em diminuição do crédito concedido a elas próprias.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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SHILLER, Robert J. ;AKERLOF,George A. O espírito animal: Como a psicologia humana impulsiona a economia global e sua importância para o capitalismo global. Rio de Janeiro: Elsevier,2009. 242 p.